دنياي اقتصاد/متن پيش رو در دنياي اقتصاد منتشر شده و انتشار آن به معني تاييد تمام يا بخشي از آن نيست

بزرگ‌ترين و معروف‌ترين حباب‌هاي شکل‌گرفته در بازارهاي سرمايه دنيا رفتار مشابهي از خود نشان داده‌اند؛ تا جايي که از آن به‌عنوان يک الگوي کلاسيک در تورم‌هاي بورسي ياد مي‌کنند. در اين مدل مثالي روند شکل‌گيري حباب از سه مرحله ابتدايي «فاز نهاني»، «فاز آگاهي» و «فاز شيدايي» عبور مي‌کند و در نهايت وارد «فاز تخليه حباب» مي‌شود. به‌نظر مي‌رسد همگرايي نداشتن متغيرهاي بورس تهران با ديگر شاخص‌هاي بنيادين اقتصاد در شرايط فعلي به‌گونه‌اي با خصايص هندسي اين الگوي کلاسيک مشابهت داشته باشد؛ هرچند در مقابل برخي آن را طبيعي و حاصل انتظارات تورمي مي‌دانند. طبق تجربه در جريان شکل‌گيري حباب‌ها در بورس‌هاي دنيا، رفتار مشابهي مشاهده شده، تا جايي که کارشناسان در صورت‌بندي نهايي حباب‌ها به يک الگوي کلاسيک دست يافته‌اند. رفتار اين الگو نمونه‌اي‌ کلي از افت و خيزهاي بسيار بلند است که در بورس‌هاي شانگهاي، وال‌استريت، ژاپن و بسياري از بازارهاي سرمايه ديگر تجربه شده است. اما مساله اساسي اين است که وضع فعلي بازارسهام ايران تا چه اندازه با رفتار اين الگو مشابه است؟ بررسي‌هاي آماري از روند بازار سرمايه نشان مي‌‌دهد در صورت تداوم وضعيت کنوني و تشديد شکاف‌هاي بين دو بخش مالي و حقيقي اقتصاد، زنگ خطر نظام پولي کشور به صدا درخواهد آمد. در شرايطي که انتشار گزارش‌هاي آينده‌نگر از برآورد عملکرد شرکت‌ها ۳ سال است در بورس ايران متوقف شده، طبق آمارهاي به دست‌آمده از گزارش‌هاي عملکرد گذشته‌نگر، عدد نسبت قيمت به درآمد (P/ E) ۳۶ درصد از شرکت‌هاي بورس بالاي ۱۰۰ مرتبه قرار دارد. به بيان ديگر ۱۰۰ سال طول مي‌کشد که سودخالص انباشتي به رقم سرمايه تخصيص يافته سهامدار برسد. همچنين مطابق ارزيابي‌ها ۵/ ۲۱درصد ديگر شرکت‌ها بين ۵۰ تا ۱۰۰ واحد و ۶/ ۳۴ درصد آنها هم بين ۲۰ تا ۵۰ و در نهايت فقط ۸/ ۷ درصد آنها P/ E زير ۲۰ مرتبه دارند. طبق محاسبات آماري از آبان ۹۶ تا ۴ تير ۹۹ شکاف بين دو شاخص سود شرکت‌ها و شاخص قيمت که پارامتري براي سنجش حباب درنظر گرفته مي‌شود، ۵ برابر شده است. در اين فاصله زماني شاخص قيمت سهام (بر مبناي ۱۰۰) به بيش از ۱۴۰۰ واحد (رشد ۱۳۰۰ درصدي) رسيده در حالي که با همين سنجه رشد سود شرکت‌ها به ۳۰۰ واحد (رشد ۲۰۰ درصدي) رسيده است.

شاخص آينده نگر و عملکرد گذشته‌نگر برخي کارشناسان معتقدند اين دو شاخص عملا قابل مقايسه نيستند زيرا ارقام سود عملکرد شرکت‌ها به گذشته و شاخص قيمت بورس به آينده ارجاع دارد. در واقع قيمت سهام متاثر از مکانيزم عرضه و تقاضا در بازار است و عناصري که پشتوانه انتظاري رفتار اين نيروهاي بازاري را مي‌سازد آينده سنجه‌هاي اقتصادي و توليدي آن مثل درآمد و سود است. از همين رو استدلال مي‌کنند اگر قيمت سهام در اين مدت رشد کرده نه به دليل وضعيت سود شرکت‌ها در گذشته بلکه به خاطر انتظار سودي است که احتمالا با رشد قيمت ارز و تورم در آينده عايد شرکت‌ها خواهد شد. در اينجا شاخص سهام به منزله يک مقياس آينده‌نگر درنظر گرفته مي‌شود.

در مقابل اما برخي کارشناسان معتقدند در شرايط طبيعي که شاخص بورس با ديگر متغيرهاي اقتصادي به‌طور نسبي در يک راستا حرکت مي‌کنند، استدلال اخير درست است، اما در شرايط فعلي مشاهده مي‌کنيم که شاخص قيمت سهام با ديگر متغيرهاي اقتصادي واگرايي شديدي پيدا کرده است. در حالت طبيعي انتظار مي‌رود شاخص بورس متناسب با متغيرهايي چون تورم، تغييرات حقوق صاحبان سهام شرکت‌ها و سود انتظاري شرکت‌هاي حاضر در بورس تغيير کند. در حالي که روند فعلي نماگر بورس تهران همگرايي چنداني با عوامل فوق ندارد.

ضمن اينکه اين استدلال درخصوص آينده‌نگر بودن قيمت سهام تنها مختص به اين بازار نبوده و بسياري از دارايي‌ها مانند ارز و طلا از چنين خاصيتي برخوردارند. از اين رو مي‌توان گفت رشد شاخص بورس نه به دليل انتظارات تورمي در کل اقتصاد، بلکه به خاطر افزايش تقاضاي خريد سهام به دليل انتظار افزايش آتي قيمت‌ها در بازار سهام و بهره‌مند شدن از افزايش قيمت‌ها در اين بازار به ظاهر مطمئن صورت مي‌گيرد. بنابراين مي‌توان تاکيد کرد در شرايط فعلي شاخص بورس روابط منطقي خود را با ديگر متغيرهاي اقتصادي از دست داده است.

مقايسه با ديگر بورس‌ها براي اعتبارسنجي استدلال دوم فکت‌هاي ديگري هم ارائه مي‌شود که يکي از آنها مقايسه ميزان سوددهي شرکت‌هاي بورسي کشورهاي ديگر است. آمارها نشان مي‌دهد که P/ E بنگاه‌هاي روسيه با وجود تورم به نسبت بالا ۵ واحد است. همين‌طور اين شاخص در کشورهاي آرژانتين و پاکستان ۶ و در مصر، ترکيه، امارات متحده عربي و کلمبيا ۸ واحد است. کشورهاي با شاخص بالا ايران، هند، عربستان هستند که به ترتيب ۳۳، ۱۹ و ۱۷ واحد گزارش شده‌اند. همان‌طور که انتظار هم مي‌رود، اين آمارها نشان مي‎‌دهد ميزان سوددهي اسمي صنايع کشورهاي با تورم بالاتر بيشتر از کشورهايي است که تورم پايين‌تري را تجربه مي‌کنند، قاعده‌اي که استثناي آن در حال حاضر ايران محسوب مي‌شود. اما در کنار اين موضوع، در حال حاضر نسبت ارزش بازار سرمايه به توليد ناخالص داخلي کشور به ۲۹۷ درصد رسيده است. اين نسبت براي روسيه ۳۵ درصد، ترکيه ۱۹ درصد، قطر ۸۵ و کره ۸۷ درصد است. روند حرکتي اين دو متغير در سه دهه گذشته را اگر روي نمودار مشاهده کنيم، شاخص ارزش بازار تا کمتر از يک‌سال پيش با فاصله‌اي ۵۰ تا ۱۰۰ درصدي پايين‌تر از رقم توليد ناخالص داخلي حرکت مي‌کرده اما از يک سال پيشي بازار با يک جهش عمودي مستقيم از رقم توليد ناخالص داخلي پيش گرفته و تا سه برابر آن هم بالا رفته است.

فرجام‌هاي تجربه‌شده روند تاريخي تشکيل حباب مالي در بازارهاي سهام مهم دنيا به حدي يک‌قواره و تکرارشونده است که الگويي کلاسيک و جهاني را پديد آورده؛ در اين الگو شروع پديده با ورود سرمايه‌گذاران هوشمند صورت مي‌گيرد که به آن «فاز نهان» گفته مي‌شود. در مرحله دوم يعني «فاز آگاهي» اولين موج‌ فروش سهام با ورود سرمايه‌گذاران بزرگ آغاز مي‌شود. يک نوسان کوتاه در اين فاز اتفاق مي‌افتد که بدبين‌ها را به تله مي‌اندازد. بعد از اين نوسان نوک پيکان شاخص عمودي مي‌شود و همزمان با جلب توجه رسانه‌ها و برانگيختن شوق و طمع و در نهايت توهم عموم، به هجوم جمعيت و افزايش سرسام‌آور قيمت سهام منتهي مي‌شود. در اين مرحله است که رشد سهام به نقطه اوج خود مي‌رسد که البته خيلي زود شاهد سقوط کوتاه از قله مي‌شويم که بيشتر با انکار سهامداران هم همراه مي‌شود. به همين دليل اندکي پايين‌تر از نقطه قله شاخص دوباره با نوساني کوتاه به سمت بالا ميل مي‌کند که بسياري از خوشبين‌هاي بازار را مي‌فريبد. (تله خوشبين‌ها). در مرحله بعد بازار وارد فاز تخليه حباب مي‌شود که بزرگترين سراشيبي تاريخي در بازار را تجربه خواهد کرد، اتفاقي که ناگزير فعالان را به نااميدي خواهد انداخت. با اينکه در اين مرحله شاخص بورس به پايين‌تر از نقطه شروع مي‌رود، اما اين پايان ماجرا نخواهد بود چون بعد از آن با يک رشد طبيعي البته با اندکي شيب تندتر بازار خود را بازمي‌يابد. اين روند به گونه‌اي است که اگر سرمايه‌گذار از ابتدا با ديد بلندمدت وارد بازار شده باشد، در اين نقطه سودي طبيعي و همخوان با ديگر متغيرها به دست خواهد آورد. همين الگوي گفته شده با کمي شدت و ضعف در سال ۱۹۲۹ در وال‌استريت، ۲۰۰۵ در بورس عربستان، ۲۰۰۶ در شانگهاي و ۱۹۹۰ در ژاپن تجربه شده است و بر همين اساس به‌عنوان يک الگوي کلاسيک در تشکيل حباب و ريزش شديد از آن ياد مي‌شود.

همراهان عزيز، آخرين خبر را بر روي بسترهاي زير دنبال کنيد: ما را در کانال «آخرين خبر» دنبال کنيد