دست حبابساز در بورس تهران
دنياي اقتصاد/ پس از رشدهاي پرشتاب ماههاي اخير تقابل نظرات در بورس تهران شدت گرفته است. عدهاي از تحليلگران از پايان موج صعودي و برخي ديگر از پتانسيل رشد قابل توجه سهام خبر ميدهند. با اين حال عمده تحليلگران بنيادي نسبت به ايجاد حباب قيمتي در سهام برخي شرکتها اتفاق نظر دارند. اما همچنان بهانهها براي حمايت از سهام چنين شرکتهايي مطرح ميشوند که بعضا نظرات کارشناسي را به چالش ميکشند. جايي که نقش دخالتهاي عموما دولتي و نگاه حمايتي پررنگ ميشود و بهعنوان يک عامل پنهان منجر به ايجاد حباب در قيمت سهام ميشود.
بورس تهران بار ديگر با تلاطمهاي شديد همراه شده است. برخي ريزش ۷ هزار واحدي شاخص بورس را منطقي خواندند و ظرف رشد بورس به پشتوانه بنيادي را لبريز عنوان ميکنند. عمده اين اظهارنظرها البته بر پايه يکسري اطلاعات تاريخي است که ميتوان به نقد آنها پرداخت. عده ديگري از فعالان بازار سهام کشورمان اما ريزش بورس روز سهشنبه را با چاشني هيجان همراه دانستند. از نظر اين افراد سودآوري شرکتها يکي از معيارهاي قدرتمند حمايتي از قيمت سهام محسوب ميشود که ميتواند فضا را براي رشد بيشتر سهام فراهم کند. بر اين اساس انتشار عملکرد سهماهه طي روزهاي گذشته و همچنين موجي از اين گزارشها که تا پايان روز دوشنبه اين هفته منتشر ميشوند را عاملي قدرتمند براي رشد قيمتي سهام ميدانند. البته تمامي اين موارد با اما و اگرهاي بسياري همراه است اما به نظر ميرسد احتمال رشد قيمتي با توجه به وضعيت کنوني متغيرها بالاتر از احتمال افت قيمتي آنهاست. البته برخي از موارد نيز وجود دارند که ميتوانند مانع از تحقق موج صعودي بعدي در سهام باشند.
با اين حال همچنان ريسک حبابي شدن قيمت سهام عمده فعالان بورسي را نگران نگه داشته است. نوسان قيمتي سهام امري طبيعي است. فعالان بازار در حالي براي توجيه نوسان کوتاهمدت بهانهتراشي ميکنند که مسائل مطرحشده براي نوسان قيمتي سهام در مسير کوتاهمدت در قالب يک دليل بنيادي بزرگتر قابل توضيح هستند که اثر بهانههاي روزانه را حذف ميکند. از اين جهت مواردي که براي توجيه نوسان قيمتي کوتاهمدت مطرح ميشود را بهانهتراشي ميناميم. بر اين اساس عمده دلايلي که براي نوسان بورس طي يک روز معاملاتي مطرح ميشود بيش از هر چيز ديگري «بهانه»هايي است که فعالان بازار به آن دلخوش کردهاند.
در يک مثال ساده بورس تا رسيدن به ۲۵۰ هزار واحد، نوسان روزانه را تجربه کرد. فعالان بازار درصدد برآمدند که افت سهام و در عمده روزهاي معاملاتي، صعود شاخص بورس را با بهانههايي توجيه کنند. با اين حال اگر نگاه عميقتري به متغيرهاي کلان حاکم بر اقتصاد وجود داشت بهانههاي کوتاهمدت کاملا کنار ميرفتند. در شرايط کنوني نيز اگر مواردي براي توجيه نوسان قيمتي بسياري از نمادها و شاخص کل در مسير کوتاهمدت مرور شوند تنها «بهانه»هايي پيدا کنيم که در نهايت در مسير رسيدن به هدف سعي ميکنند نوسان قيمتي سهام را توجيه کنند.
برخي اوقات تا حدي حواسمان به «بهانه»هاي کوتاهمدت منحرف ميشود که واقعيتها را کنار ميگذاريم. برخي اوقات اين رفتار، سهامي که ارزنده است را به زير ارزش ذاتي خود سوق ميدهد گاهي اوقات نيز توهمات عدهاي را اسير خود ميکند و حباب را براي سهام يک شرکت رقم ميزند. يکي از مواردي که اين بهانهها را کاملا پوشش ميدهد اثر نگاه و ملاحظات دولتي در اقتصاد کشور است که ميتواند به حباب قيمتي در سهام شرکتها منجر شود. ملاحظات در ظاهر دلسوزانه دولت در حمايت از يک صنعت باعث ميشود که نقطه پاياني براي يک بنگاه توليدي متصور نباشيم، حال اينکه اين بنگاه توليدي که به پشتوانه حمايت دولتي زنده است در حال مکيدن خون ديگر بخشهاي سالم اقتصاد است. از طرفي همين ملاحظات دولتي که انتهايي براي بحران يک شرکت مشخص نميکند باعث ميشود که بستري براي بهانهتراشي و داغ کردن سهام شرکتهاي مختلف وجود داشته باشد.
حمايتهاي حبابساز در صنعت سيمان
يکي از بهانههايي که از آن براي داغ کردن سهام بسياري از شرکتها استفاده شده است تکيه بر داراييها يا ارزش جايگزيني يک شرکت است. براي مثال يک شرکت سيماني بزرگ از اوايل سال رشد چند برابري قيمت را تجربه کرد و زمانيکه علت آن نزد خريداران سهم جستوجو شد ارزش جايگزيني بسيار بالاي اين شرکت و خرد شدن قيمت سهم پس از انجام افزايش سرمايه سنگين مورد اشاره قرار گرفت. نکته جالب توجه اينکه علت و معلول در رشد اينچنيني قيمتها در ميان معاملهگران به خصوص تحليلهاي تکنيکال گم ميشود و رشد قيمت را نشان ارزندگي ميدانند.
همانطور که اشاره شد در جو مثبت حاکم بر معاملات سهام در بورس تهران، براي صعود يک سهم در کوتاهمدت به دليل منطقي نياز نيست تنها بهانهاي نياز است که به کام ساير فعالان بازار که احتمالا از آگاهي کمتري نسبت به واقعيتهاي اقتصادي برخوردارند، شيرين بنمايد در نتيجه در عمق کم بازار به راحتي با قدرت پول ميتوان سهام را داغ کرد و در ادامه نيز لنگرهاي ذهني و تحليلهاي تکنيکال به حمايت از سهام برميآيند. با اين حال اين بهانهها خود معلول رخداد ديگري هستند که ساليان دراز اقتصاد کشور را با خود درگير نگه داشته است. اين موضوع همان دخالتهاي بيجاي دولت و فلج کردن مکانيزم «دست نامرئي» است که اثرات خود را معمولا بهصورت حباب در قيمت سهام نيز منعکس ميکند. همين موضوع باعث ميشود که يک کارشناس خبره نتواند حبابي شدن قيمت سهام اين شرکت را رد کند.
براي مثال در بورس تهران به ارزش جايگزيني ۱۰۰ تا ۱۵۰ ميليون دلاري کارخانه سيمان با ظرفيت يک ميليون تن توليد در سال اشاره ميکنند. حال از نگاه عموم بازار جلوه اين موضوع به اين طريق است که: «ارزش جايگزيني اين شرکت سيماني که با ظرفيت ۵ ميليون تن (براي مثال) با دلار ۱۲ هزار توماني حدود ۷ هزار ميليارد تومان است در نتيجه اگر ارزش بازار سهام اين شرکت سيماني ۲۰۰ ميليارد تومان باشد بايد قيمت سهام آن رشد کند.» جمله پيشين بهانهاي براي داغ کردن سهام يک شرکت سيماني ميشود و در ادامه نيز اين بهانه با طرح سوالهايي درخصوص احتمال تجديد ارزيابي داراييها و پاسخهاي همراه با ترديد فضا را براي داغ کردن هر چه بيشتر سهام فراهم ميآورد.
حال اگر با نگاه عميقتر به بررسي اين موضوع پرداخته شود نتيجهگيري نهايي متفاوت خواهد بود. «اگر کشور با مازاد ظرفيت سيمان همراه است و تلاش براي بالا بردن مصنوعي قيمت سيمان در داخل کشور مشاهده ميشود و با وجود جهش نرخ دلار و تلاشهاي همهجانبه براي بالا نگه داشتن قيمت سهام در داخل نميتواند يک شرکت را از منظر اقتصادي توجيهپذير کند بايد به عدم ارزندگي سهام چنين شرکتي اشاره کرد، چنين شرکتي با چنين تسهيلات ويژه در بخش فروش و همچنين يارانههاي سنگين در بخش توليد (يارانه انرژي يک شرکت سيماني ۵ ميليون تني در کشور به بيش از ۷۰۰ ميليارد تومان ميرسد) دليل منطقي براي ادامه بقا ندارد که حال به ارزندگي سهام آن اشاره کرد». جمله پيشين واقعيت چنين شرکتي است که نشان از عدم ارزندگي آن دارد، اما اينکه چرا با اين شرايط کارخانههاي سيماني اينچنيني پابرجا هستند به نگاه دولتي حاکم بر اقتصاد کشور بازميگردد. همين نگاه دولتي فضا را براي داغ کردن سهام فراهم ميآورد. اما اينکه اين نگاه دولتي با چه بهانهاي در واقع در حال تضعيف اقتصاد کشور است خود به ريشهيابي عميقتري نياز دارد که در گزارشهاي آتي «دنياي اقتصاد» به آن پرداخته ميشود.
با دلار ۱۲ هزار توماني نيز اين شرکت نتوانست در فروش صادراتي موفق شود در اين شرايط چرا بايد به فکر ارزش جايگزيني باشيم و اصلا چرا بايد يک سرمايهگذار خصوصي در زمينهاي هزار ميليارد تومان سرمايهگذاري کند که در نهايت براي وي زيان به همراه داشته باشد. آيا اين موضوع جز از اقتصاد دولتي و حمايتهاي ناصواب نشات گرفته است و حذف دستهاي حمايتي دولتي (رانتهايي که دولت به نام حمايت از توليد شارژ ميکند) وضعيت اسفناکي را براي چنين شرکتي رقم ميزند.
از چنين مواردي است که بهانه افزايش سرمايه از تجديد ارزيابي داراييها رخ مينمايد و دستاويزي براي داغ کردن سهام يک شرکت ميشود. حال اينکه عنوان ميشود اگر داراييهاي يک شرکت سيماني اينچنيني به روز شود قيمت سهام پس از افزايش سرمايه براي مثال به ۱۰ تومان ميرسد و همين اختلاف با قيمت اسمي نشان از قدرت سهام براي رشد قيمتي است. حال اينکه اگر يک شرکت زيانده باشد چه تفاوتي ميان ارزش بازار سهام ۲۰۰ ميليارد توماني و قيمت هر سهم ۵۰۰ توماني با ارزش بازار همان ۲۰۰ ميليارد تومان و قيمت سهام ۱۰ توماني وجود دارد. چرا بايد سهم ۵۰۰ توماني رشد کند، اما سهم ۱۰ توماني خير؟
سهام و صنعت خودرو متضرر از دولت
سهام فلان شرکت خودروساز از ابتداي سال با بهانه افزايش سرمايه از تجديد ارزيابي دارايي رشد ميکند حال از هر يک از خريداران پرسيده ميشود تنها موردي که ميتوانند براي رشد قيمت سهام اين شرکت بيان کنند همين بهانه است. بهصورت کلي ورقهاي بازي در بورس تهران ساليان طولاني است که عوض نشدهاند و هر از گاهي از زير به رو کشيده ميشوند. حال اگر به خريدار سهام اين شرکت خودروساز گفته شود که اگر اين شرکت وارد مرحله انحلال شود با سرعت زياندهي کنوني احتمالا تا پايان سال ۹۸ يا نيمه نخست سال ۹۹ بايد مبلغي نيز به شرکت از جيب بدهيد تا بتواند بدهيهايش را صاف کند بار ديگر اثر دولتي در مسموم کردن نگاه فعالان اقتصادي عيان ميشود. بر اين اساس عنوان ميشود که دولت هميشه از خودروسازان حمايت کرده است و به هر طريقي اين شرکتها را بر پا نگه ميدارد؛ انگار نه انگار که دليل وضعيت اسفناک کنوني خودروسازان جز حمايتهاي دولتي بوده است. منظور اين افراد اين است که دولت براي حفظ اين شرکت خودروساز هر کاري ميکند تا همچنان شعار توليدکننده خودرو را حفظ کند و از سوي ديگر آمار بيکاري را پايين نگه دارد. زماني که بنگاهي در يک اقتصاد با وجود زيان سنگين همچنان به کار خود ادامه ميدهد بايد جستوجو کرد که اين زيان از کدام بخشهاي اقتصاد در حال جبران است و کسري اين بخش از طريق کدام بخش جبران ميشود. در چنين شرايطي است که معادلهاي شامل ارزش بازار سهام شرکت، ميزان داراييها و ميزان بدهيها جاي خود را با قيمت سهم روي تابلو عوض ميکنند. ميگويند چون سهم پس از افزايش سرمايه احتمالي اختلاف فاحشي با قيمت اسمي (همان ۱۰۰ تومان) دارد در نتيجه ارزنده است. بر اين اساس ميتوان رد پاي دولت را در صنعت خودرو که ساليان دراز از پيشرفت بازمانده است مشاهده کرد و در ادامه نيز اثر اين حمايتهاي دولتي را در رشدهاي غيرمنطقي سهام مشاهده کرد. همچنان در بورس تهران عدهاي را «کارشناس» خطاب ميکنند که براي توجيه رشد قيمتي سهام با تجديد ارزيابي داراييها به بالا بودن ميزان دارايي يک شرکت اکتفا ميکنند و حتي ابتداييترين موضوع يعني ميزان بدهيهاي يک شرکت را در تحليلهاي خود اثر نميدهند. نگاه دولتي است که احتمال سقوط يک بنگاه را حذف ميکند و در نقطه بحران نيز همچنان عدهاي بهانهاي براي داغ کردن سهام يک شرکت پيدا ميکنند.
داستان سهام شرکتي که ۱۰۰ برابر شد
به همين ترتيب رشد قيمتي يک سهم از ۱۰۰ تومان به ۱۰ هزار تومان چيز عجيبي نيست، زيرا زماني که دستهاي دولت در معادلات اقتصادي دخالت ميکنند تفاوتي بين ۱۰۰ و ۱۰ هزار تومان وجود ندارد چون اين دخالتها ابزار محاسبه ارزش واقعي را از اهالي بازار گرفته است. شرکتي در حوزه پتروشيمي براي ساليان سال زيانده بود، اما دولت هر بار با تزريق نقدينگي سعي کرد اين شرکت را سر پا نگه دارد. توجه داشته باشيد منظور از نگاه دولتي تنها متوجه «دولت» نيست، بلکه بسياري از نمايندگان مجلس يا حاکميت نيز اين نگاه را با دخالت بيجا در اقتصاد کشور بسط دادهاند.
اگر حمايتهاي بيجاي دولت نبود اين شرکت بايد به بخش خصوصي چابکتر واگذار ميشد، زيرا سهامدار عمده توانايي پرداخت بدهيهاي سنگين را نداشت، اما دست حمايت مخرب دولت باعث شد اين کارخانه با مديريت قبلي پابرجا بماند. در شرايط کنوني بايد از تحولات حوزه فروش و سودآوري اين شرکت خوشحال بود اما نکته اصلي اينکه اگر به اصل ماجرا دقت نشود اثرات مخرب اين نگاه دولتي بسيار بيشتر از احياي دوباره اين شرکت در شرايط کنوني است. کار به جايي رسيده است که شرکتي که ساليان دراز با بهانه زيانده بودن رشد قيمتي را تجربه کرد در شرايط کنوني نيز با بهانه اينکه در مسير بهبود رويه سودآوري قرار دارد رشد قيمتي را ادامه دهد. اگر دست دولت پشت چنين ماجراهايي نيست چگونه سهام يک شرکت هم در حالت سود و همچنين زيان بايد رشد کند.
مثالهاي ديگري از اثر حبابساز نگاه دولتي در سهام
براي نشان دادن اثر مخرب نگاه دولتي در سهام شرکتها ميتوان به مثالهاي ديگري نيز اشاره کرد. براي مثال سهام يکي از بانکهاي متعلق به نهادهاي عمومي طي ماههاي اخير رشد چندين برابري را تجربه کرده است. بار ديگر بهانه چيزي جز انتظار براي افزايش سرمايه از تجديد ارزيابي دارايي نيست. با وجود زيانهاي سنگين و سرعت و شتاب بالا در شناسايي زيان، اين بانک مسير صعودي را در پيش گرفته است و اين در حالي است که با چنين شتابي در مسير ساخت زيان، حتي اگر اين شرکت بتواند ميزان افزايش سرمايه مدنظر را محقق سازد نيز مدت زمان زيادي طول نميکشد که بار ديگر حقوق صاحبان سهام اين بانک منفي شده و در نتيجه اگر اين بانک بخواهد مسير انحلال را طي کند سهامداران بايد براي پرداخت بدهيهاي بانک از جيب خود به بانک کمک کنند. با اين حال سهام اين بانک به اين دليل که دولت و بانک مرکزي براي جلوگيري از افزايش عمق بحران در اقتصاد کشور به هر طريقي از بانکها حمايت ميکند مسير صعودي را در پيش گرفته است.
اين موضوع به اين معنا نيست که بانک مرکزي يا دولت بهصورت مستقيم در رشد قيمتي سهام اين بانک دخالت دارند با اين حال زمانيکه مطابق با قانون با اين بانک برخورد نميشود و با توجه به ملاحظات موجود بانک با وجود زيانهاي سنگين به کار خود ادامه ميدهد در نتيجه اين تفکر اشتباه به ذهن معاملهگر سهام القا ميشود که احتمالا ميزان داراييها و ارزش واقعي اين بانک آن قدر بالا است که اين بانک به کار خود پايان نميدهد به اين ترتيب سهام سزاوار رشد قيمتي است. زمانيکه خط پاياني براي بحران ترسيم نکنيم قدرت بهانهها براي داغ کردن قيمت سهام نيز افزايش خواهد يافت.
در مثال ديگري مشاهده ميشود که سهام طرحهاي پتروشيمي درجشده در بازار پايه فرابورس با وجود اينکه ۱۲ سال از تعريف آنها ميگذرد و کمترين پيشرفتي را تجربه نکردهاند، رشد ميکنند. حتي عده زيادي نيز بدون کمترين آگاهي خاصي از علت خريد خود در معاملات شرکت ميکنند. اگر نگاه دولتي وجود نداشت زمانيکه چنين طرحهايي از نظر محيط زيستي، تامين خوراک، تامين مالي براي تکميل طرح و همچنين اندازه اقتصادي توجيهي ندارند بايد اين مجوزها لغو شوند. ملاحظات و تعارفات دولتي بهانهاي ميشود تا ارزش سهام اين شرکت و ميزان تغييرات قيمتي در يک بازه زماني با يک شرکت پتروشيمي سودده مقايسه شود. حال اينکه ميزان پيشرفت پروژه آنها پس از ۱۲ سال بسيار اندک است و شايد بهترين سناريو باطل کردن مجوز راهاندازي اين طرحها باشد؛ اين احتمال وجود دارد که اگر حمايتهاي دولتي از اين طرح انجام نشود احتمالا اگر اين طرحها به سرانجام برسند با زيان همراه شوند. همين نگاهها باعث ميشود که برخي با ادعاي دانش بورسي خواسته يا ناخواسته به گمراه کردن سايرين در بورس بپردازند و به اين طريق هر روز بر تعداد «استاد»هاي پوشالي در بورس تهران افزوده ميشود.