بازار سرمایه؛ حبس سهام در محدوده تحلیلی
دنياي اقتصاد/ متن پيش رو در دنياي اقتصاد منتشر شده و انتشار آن به معني تاييد تمام يا بخشي از آن نيست سليمان کرمي| شاخص کل بورس تهران در هفته گذشته افت ۴/ ۱ درصدي را تجربه کرد و به اين ترتيب بار ديگر نماگر عمومي بازار سهام از سطح ۳۱۰ هزار واحدي عقبنشيني کرد. در هفتههاي اخير کارشناسان به سطوح حمايتي براي سهام پس از ريزش پرشتاب از سقف تاريخي اشاره کرده بودند؛ از طرفي همچنين به نبود سوخت کافي براي عبور سهام از قلههاي پيشين اشاره ميشد. با اين حال از پايان هفته گذشته نشانهها از تشديد هيجان در سهام و شکلگيري دوباره حرکتهاي تودهاي مورد توجه بود. نمادهاي کوچکتر بار ديگر بيشترين توجه را به خود جلب کردند.
درحاليکه شاخص کل طي دو هفته اخير بازدهي منفي را تجربه کرده است، شاخص کل هموزن با شتاب به مسير صعودي خود ادامه داد. بازدهي شاخص کل هموزن طي دو هفته گذشته به ۶ درصد رسيده است. همچنان بهانهها نقش اصلي را در جهتدهي به قيمت سهام در بورس تهران دارند. واکنش سهام و بهخصوص کوچکترها به اخبار، بدون توجه به رويه قيمتي يک سال اخير ميتواند بار ديگر نگراني از تکرار موج اصلاحي قدرتمند را در سهام افزايش دهد.
بهانهجوييهاي معاملهگران براي مسيريابي تنها به سهام کوچکتر بازار محدود نميشود و نمادهاي بزرگ نيز کاملا روي موج چنين تصميماتي از سوي معاملهگران نوسان ميکنند. علاوهبر اين بهانهجوييها تنها به صعود سهام محدود نميشود. به اين ترتيب همانطور که بار ديگر بهانههاي عمدتا تکراري براي رشد قيمتها مطرح ميشوند، نبايد اصلاح يکباره سهام نيز به بهانههاي مختلف معاملهگران را غافلگير کند. عمده نوسان قيمتي سهام در کوتاهمدت بيش از آنکه با پشتوانه دلايل منطقي رخ دهد، از بهانهها ناشي ميشود. حال اگر عامل نوسان قيمتي يک سهم در دسته دلايل منطقي براي ارزشگذاري قرار نگيرد، ممکن است مسير صعودي را شاهد باشيم اما هر لحظه بايد نسبت به احتمال نزول ناگهاني قيمت بيم داشت. البته عوامل بسياري در شکلگيري روند قيمتي اثرگذار هستند که تفکيک بهانهها را از دلايل منطقي رشد قيمت دشوار ميسازند. همانطور که بعضي از معاملهگران تازهکار بازار با احتمال بيشتري در دام بهانهها گرفتار ميشوند، بعضا تحليلگران نيز دلايل منطقي را در يک مسير اشتباه بهعنوان بهانههاي موقت نوسان دستهبندي ميکنند و به اين ترتيب از کسب بازدهي قابلتوجه بازميمانند.
در شرايط کنوني بهنظر ميرسد تفکيک دلايل منطقي از بهانههايي که نوسان کوتاهمدت قيمت سهام را رقم ميزنند ضروري است. شواهد و رويه اخير بورس گوياي آن است که سهام در يک محدوده قيمتي گرفتار شده و براي عبور از سقفهاي قبلي مسير دشواري را در پيش دارند، اما اين به معني غيرممکن بودن آن نيست. براي مثال نشانههاي مثبت از رشد قيمتي کالاها در بازار جهاني اگر پايدار باشد نيروي قدرتمندي براي صعود سهام خواهد بود. از سوي ديگر در محدوده کنوني سهام نيز عبور از کفهاي قيمتي قبلي بهنظر با احتمال پاييني همراه است. با اين حال براي چنين اتفاقي نيز نميتوان احتمال را صفر در نظر گرفت. بهعنوان مثال مدت زمان زيادي تا ارائه بودجه ۹۹ دولت به مجلس باقي نمانده است و برخي از مواردي که در هفتههاي گذشته نيز مطرح شده بود ميتواند بر قيمت سهام فشار وارد کند. شايد پس از حدود ۱۶ ماه رشدهاي مداوم و متوالي سهام، سرانجام بورس تهران به منطقهاي رسيده است که براي کسب سود نيازمند تحليل دقيق و عميقتر است. در غير اينصورت در مرز باريک ميان بهانههاي موقت براي نوسان کوتاهمدت سهام و دلايل منطقي که روند قيمتي ميانمدت سهام را رقم ميزنند احتمال زيان معاملهگر بالا خواهد بود.
بهانهاي به نام تجديد ارزيابي؟
هفته گذشته يکي از عواملي که در تشديد افت قيمتي سهام بهخصوص در گروه بانکي موثر بود اعلام برخي از اخبار درخصوص محدودسازي بانکها در انجام افزايش سرمايه از محل تجديد ارزيابي داراييها بود. اين موضوع نقش اساسي را در تشکيل صفهاي فروش طولاني در برخي از نمادهاي بانکي داشت. اينکه تجديد ارزيابي چيست و علت استقبال معاملهگران از اين موضوع چه بوده است، بارها مورد بحث قرار گرفته و در گزارشهاي پيشين به علل جذابيت اين افزايش سرمايه در نگاه معاملهگران بورس تهران اشاره شده است. در يک جمله ميتوان گفت در وضعيتي که در اقتصاد کشور نرخ بازدهي داراييها پايين است و معمولا نميتواند رقابتي با نرخ بدون ريسک در اقتصاد کشور داشته باشد معاملهگران سهام از بهانه داراييها براي توجيه رشد قيمتي استفاده ميکنند. البته بايد گفت در بعضي از موارد اگر نگاهي عميقتر داشته باشيم شايد بتوان حتي به مصاديقي رسيد که رشد قيمتي سهام به پشتوانه داراييها را توجيه ميکند. اما در برخي از موارد چنين بهانهاي (خبر تجديد ارزيابي داراييها) تنها دستاويزي براي داغ کردن سهام است و اين در حالي است که هيچ دليل موجهي براي رشد قيمتي سهام به اين واسطه مشاهده نميشود.
در گزارشهاي پيشين به اين موضوع نيز پرداخته شد؛ شايد بتوان ارزشگذاري سهام يک شرکت را بدون توجه به سودآوري توجيه کرد، اما به هيچوجه نميتوان يک شرکت را تنها بر اساس داراييها و بدون در نظر گرفتن بدهيها قيمتگذاري کرد. وضعيت ترازنامهاي برخي از بانکها که رشدهاي چندين برابري را تجربه کردهاند نيز به همين صورت است؛ گرچه در شرايط کنوني در سطوح چندين برابري نسبت به قيمتهاي يک سال و نيم قبل خود قرار دارند اما نميتوان توجيهي براي چنين رشد قيمتي پيدا کرد. البته ممکن است دلايل ديگر نيز در اين ميان مطرح باشد و همچنان نميتوان به اين سادگي روند قيمتي يک سهم روي رفتار معاملهگران را مورد قضاوت قرار داد.
ممکن است که با يک تبصره بتوان يک شرکت را بر اساس معياري غير از سودآوري با کيفيت و صورت جريان وجوه نقد مناسب، مانند داراييهاي شرکت، ارزشگذاري کرد. اين موضوع نيز به تورمهاي سنگين در اقتصاد کشور و فضاي دولتي اقتصاد بازميگردد که توانسته بسياري از اين رشدها را توجيه کند. برخي از شرکتها با داشتن بدهيهاي بسياري سنگين در ترازنامه خود به بهانه داشتن افزايش سرمايه از محل مازاد تجديد ارزيابي داراييها رشد ميکنند و اين در حالي است که ارزش روز داراييها نيز نميتواند بدهيهاي شرکت را پوشش دهد و اين افزايش سرمايه در شرايط کنوني تنها به تقلا براي بقا در بسياري از شرکتها تبديل شده است. يا اينکه در بخش ديگري شتاب زياندهي شرکت به حدي زياد است که طي مدت زمان کوتاهي در سالهاي آينده بايد در انتظار منفي شدن دوباره حقوق صاحبان سهام بود. بر اين اساس معاملهگران بايد توجه داشته باشند که اثر افزايش سرمايه از تجديد ارزيابي داراييها تنها رونمايي از ارزش واقعي شرکتها است و بنا نيست معجزهاي در سهام داشته باشد که برخي از نمادها در گروه غذايي پس از رشد چند صد درصدي همچنان بر بال همين يک خبر به پرواز خود ادامه ميدهند. اين وضعيت مثالي است که بايد در تفکيک بهانه و دليل منطقي براي نوسان قيمتي سهام دقت داشت.
آينده قيمتي سهام
به همين ترتيب اگر بتوان بهانهها را از دلايل منطقي نوسان سهام تفکيک کرد و آنها را در دستهبنديهاي مختلف قرار داد، شايد بتوان ديد نسبي از آينده نوسان قيمتي سهام پيدا کرد. در چنين شرايطي برخي شرکتها روي موج برخي از اخبار رشدهاي چند صددرصدي را تجربه کردهاند و در شرايط کنوني روي موج برخي شايعات ادامه رشد قيمتي را تجربه ميکنند. با اين حال معاملهگران بايد توجه داشته باشند که عدم تاييد اين شايعات در اخبار رسمي از سوي شرکتها ميتواند بهانه اخير رشد قيمتي سهام را منتفي سازد و اين موضوع به معناي رويه معکوس قيمت سهام با شتاب مشابه رويه کنوني است.
درخصوص کليت بازار نيز بايد گفت بازار جهاني نقش مهمي در نوسان قيمتي آتي سهام خواهد داشت. روز گذشته تا لحظه تنظيم اين گزارش قيمت هر تن مس در سطح ۵۹۷۰ قرار داشت که نسبت به معاملات سهشنبه (آخرين روز معاملاتي بورس تهران در هفته گذشته) رشد ۴/ ۱ درصدي را تجربه کرده بود. نوسان قيمتي فلزات و ديگر کالاها در مسير آتي سهام بسيار موثر است. در عين حال به تدريج اخبار از بودجه هر روز پررنگتر ميشود. تقريبا بايد منتظر تغيير قيمت انرژي در ماههاي پاياني سال بود. يکي از نگرانيهايي که در شرايط کنوني بايد به آن توجه داشت آن است که دقيقا در پايان سال ۹۲ نيز بهانهاي که استارت افت قيمتي سهام را زد مباحث پيرامون بودجه بود. براي مثال در آن زمان حذف رانت سنگين خوراک پتروشيمي در کنار موارد ديگر از جمله عواملي بود که سهام را در مسير نزولي قرار داد. در شرايط کنوني نيز با در نظر گرفتن تنگدستي دولت (تاکيد مديران اقتصادي کشور به وضعيت بد درآمدي و بودجهاي دولت) انتظار براي تکرار اتفاقي مشابه بالا رفته است. با اين حال اثر اين موضوع در سناريوهاي مختلف بر هر شرکت در بورس تهران متفاوت خواهد بود و نميتوان آن را براي کل بازار يکسان دانست. علاوهبر اين ساير مباحث که ميتواند به تغيير سبد سرمايهگذاري در اقتصاد کشور منجر شود (ماليات بر عايدي سرمايه) نيز همچنان مورد بحث است و نميتوان آنها را نيز بهصورت کامل کنار گذاشت. با اين حال تمام اين ريسکها اگر بهصورت عميق بررسي نشود ميتواند به تصميم اشتباه (شايد فروش اشتباه يک سهم) در بازار منجر شود.