استفاده ویترینی از بورس
دنياي اقتصاد/ متن پيش رو در دنياي اقتصاد منتشر شده و انتشار آن در آخرين خبر به معناي تاييد تمام يا بخشي از آن نيست بهزاد بهمننژاد/ به نظر ميرسد روياي گستردگي جايگاه بازار سهام ميان عموم مردم طي دو سال اخير محقق شده و مشارکت شگفتآور معاملهگران خُرد در بورس تهران به اوج رسيده است. اين فرصت استثنايي اما با نوعي بيعملي همراه شده و نتوانسته نقش واقعي بورس در اقتصاد را محقق سازد. به عبارت دقيقتر، به جاي آنکه در بازار سرمايه از طريق عرضههاي اوليه، بالا رفتن سهام شناور و افزايش سرمايه شرکتها به توليد کمک شود، عمدتا جنبه سفتهبازي و رشد شاخصهاي بورس مورد توجه قرار گرفته و از ماموريت اصلي غفلت شده است. «گرگبازار»، «کاسبي قشر مرفه» و «قمار پرريسک» واژههاي آشنايي براي قديميهاي بازار سهام هنگام مواجهه عموم با شغل آنهاست. صحبت نيم قرن پيش نيست، همين چند سال پيش اگر جايي از بورس تهران صحبت ميشد نه تنها غيرجذاب ميآمد، بلکه مخاطبان پس از آگاهي از فعاليت شما در اين بازار با واژههاي اينچنيني شما را بدرقه ميکردند. اکنون اما ماههاست که در کمتر جمع دوستانه يا حتي فضاهاي عمومي از مترو و تاکسي گرفته تا سينما و تئاتر و کافه گروهي درباره سهمهايي که خريدهاند و پولهايي که براي ورود به بورس آماده کردهاند، حرف نزنند. طي دو سال اخير چه اتفاقي افتاده که مشارکت در عرضههاي اوليه که به 100 هزار نفر هم نميرسيد تا مرز يک ميليون نفر پيش رود؟ چگونه گرگبازار پيشين تبديل به بازاري عمومي و جذاب براي خانوادهها شده است؟ آيا اهمال در سياستگذاري درست، اين فرصت استثنايي را به بحراني جدي تبديل ميکند؟ بورس تهران از ابتداي سالجاري بازدهي بيش از 130 درصدي را در سطح شاخص کل تجربه کرده که رکوردي بيسابقه در مقايسه با عملکرد تقريبا صفر بازارهاي موازي محسوب ميشود. گرچه در گذشته افتوخيزهاي بازار سهام اثر واقعي بر اقتصاد نداشت، اما اکنون اين رونق و احتمال اصلاح آينده آن فرصتها و تهديدهايي را پيشروي بخش واقعي اقتصاد قرار داده است. از يکسو، نقدينگي ورودي به بورس که ميتواند بستري براي رونق توليد و تامين مالي شود، گرفتار نوعي برخورد ويتريني در بستر سفتهبازي شده است. در سمت ديگر، گستردگي درگيري سرمايهگذاران عمومي در بازار سهام باعث ميشود نتوان در صورت رکود بازار سهام، از اثرات دامنهدار آن بر اقتصاد غافل ماند. آخر آذر در گزارشي با عنوان «فرصت پنهان بورس براي اقتصاد» به وجه مثبت، اما مغفول رونق اخير بورس تهران پرداختيم. در اين مطلب اما قصد داريم ابتدا ريشههاي اصلي اين رونق بيسابقه در بازار سهام را بررسي کنيم و در گام بعدي به مخاطرات بيتوجهي به آن در سطح خُرد و کلان اقتصادي بپردازيم. 1+3 انگيزه صفهاي ورود به بورس شايد دم دستيترين و در عين حال درستترين دليل شروع رونق بورس، فضاي تورمي است که با جهش نرخ ارز در سال 97 بر کل اقتصاد کشور سايه انداخت. با توجه به ارائه مکرر اين مساله در تريبونهاي مختلف، از تشريح بيشتر اثر اين عامل بر روند قيمت سهام ميپرهيزيم و به سه عامل ديگر که شايد کمتر مورد توجه قرار گرفته اشاره ميکنيم. بياعتمادي به آينده: همانطور که اشاره شد، طبيعي بود تورم عمومي در اقتصاد کشور، همه قيمتهاي نسبي را تغيير دهد و بازارها از ارز، سکه و مسکن گرفته تا سهام در اين موج تورمي شاهد رشد اسمي قيمتها شوند. اما نکتهاي که شايد کمتر مورد توجه قرار گرفته، تغيير رويکرد سرمايهگذاري در فضاي نااطميناني است. يعني مهمتر از اثرات واقعي شوک تورمي سال 97، اثر ذهني بود که بر جريان سرمايهگذاري گذاشته شد. در فضاي مبهم تحريم و تنش، کمتر کسي جسارت راهاندازي کسب و کار جديد يا فعاليت توسعهاي را پيدا کرد و همگان صرفا به دنبال راهي براي حفظ ارزش داراييهاي خود در موج تورمي افتادند. اين مساله بهطور طبيعي فضا را براي سفتهبازي مهيا ميکند به اين معنا که پولها بدون آنکه خلق ثروتي انجام دهند، در بازارها جابهجا ميشوند. اين اولين پرده از واقعيتي است که باعث ميشود حجم پولهاي موجود در بازارها و بهطور خاص بورس تهران قابل مقايسه با دورههاي پيشين اقتصاد نباشد. پول، پول آورد: نتيجه اين جريان که صرفا به دنبال حفظ ارزش دارايي بود به رشد دستهجمعي بازارها در سال 97 انجاميد. جالب است مرور کنيم در سال گذشته، بازدهي سکه 187 درصد، دلار 170 درصد، مسکن 92 درصد و بورس 86 درصد بود. اما اين پايان ماجرا نبود و پولهايي که توانسته بودند از خريد هر دارايي مالي رشد کنند، انگيزهاي تازه براي تقويت پيدا کردند. در ادبيات «اقتصاد رفتاري» به اين پديده مکانيزم بازخورد (feedback) ميگويند که به معناي آن است که وقتي يک عمل (مثلا خريد سهم) با سود همراه ميشود و اين سود به علت ورود پرقدرت نقدينگي باشد، مجددا انگيزهاي براي ورود پول جديد ايجاد ميکند. در چنين شرايطي گفته ميشود نوعي رفتار خودتاييدشونده رخ داده و پولهاي جديد ميتوانند با اطمينان بيشتري وارد بازارها شوند. سرکوب رقبا به نفع ما شد: اما چگونه بورس يکهتاز ماند؟ در اين شرايط بايد به سرکوب خواسته و ناخواستهاي توجه کرد که ساير بازارهاي رقيب با آن مواجه شدند. بازار ارز با مداخله بازارساز با افت قيمت مواجه و متعادل شد. سکه نيز به تبع دلار شاهد همين وضع بود. بازار پول (سپردههاي بانکي) که نرخهاي دستوري دارد، عملا در فضاي تورمي اخير قدرت جولان نداشت. بازار مسکن اما به دليل نياز به سرمايههاي بزرگ، عملا با رشد قيمتهاي اخير قادر به جذب سرمايههاي خُرد نشد و نسبتا راکد ماند. بنابراين، بورس تهران تنها بازاري ماند که نه تنها با مداخله همراه نشد، بلکه شاهد تشويق سرمايهها به اين سمت از سوي مقامات بود. به اين فضا اضافه کنيد که بازارهايي مثل ارز، طلا و مسکن نوعي تقاضاي مصرفي دارند که عملا در رشد قيمتها اين نوع تقاضا با کاهش قدرت خريد، عقبنشيني ميکنند. اما بازار سهام چنين شرايطي را ندارد و کسي در سبد خانوار خود سهام ندارد و در نتيجه تقاضاي موجود در اين بازار محدوديت ساختاري پيدا نميکند. منشأ پولرساني به سهام کجاست؟ نگاهي به آمارهاي معاملاتي بورس تهران از ابتداي سال 98 نکات جالبي به همراه دارد. ارزش مجموع معاملات طي حدود 10 ماه اخير به 290 هزار ميليارد تومان ميرسد. ارزش بازار کل بورس نيز رقمي کمي کمتر از 1500 هزار ميليارد تومان را نشان ميدهد که با توجه به سهام شناور حدود 20 درصدي، ارزش سهام قابل معامله حدود 300 هزار ميليارد تومان برآورد ميشود. بر اين اساس، در يک حساب سرانگشتي تقريبا همه سهام قابل معامله در مدت زمان کمتر از يک سال حداقل يک بار دست به دست شدهاند. در بازارهاي مالي نسبت گردش پول (turnover ratio) يکي از معيارهاي نقدشوندگي است که عدد يک (يا 100 درصد) براي بورسهاي پيشرفته و توسعهيافته است. فراتر رفتن بورس تهران از اين عدد نشاندهنده تغيير مهمي است که از نظر جذب نقدينگي در تاريخ اين بازار بيسابقه است. نکته جالب توجه ديگر مشارکت حدود 77 درصدي سهامداران خُرد در معاملات بورس تهران از ابتداي سال است. رقمي که حتي در رونق قدرتمند سال 92 نيز سابقه نداشته است. در آن سال مشارکت حقيقيها در معاملات 20 واحد درصد کمتر (يعني 57 درصد) بوده است. اين آمار نيز به خوبي نشان ميدهد افراد زيادي به بازار سهام وارد شدهاند. در اين ميان اما، خالص خريد سهامداران حقيقي از ابتداي سال حدود 7هزار و 670 ميليارد تومان است که اگر فقط به اين شاهد توجه کنيم، ممکن است فرض شود پولهاي تازه زيادي به بازار نيامده است. اما اين معيار به دو دليل ميتواند خطا باشد؛ اولا، پولهايي که از طريق سرمايهگذاران خُرد وارد شده، ولي مسير ورود آن صندوقها يا سبدگردانهايي هستند که تحت عنوان حقوقي در بازار شناخته ميشوند. يعني پول از سمت حقيقيها به اين نهادهاي مالي وارد شده و آنها سرمايه را وارد بورس کردهاند. ثانيا، خود سرمايهگذاران حقوقي هستند که با مشاهده رونق طولانيمدت بازار سهام، سرمايههاي جديدي را به بازار وارد کردهاند. مثلا شرکتهايي که ممکن است دارايي نقد يا حتي ساير سرمايههاي بلااستفاده خود را در فضاي جديد وارد بازار سهام کرده باشند. با در نظر گرفتن اين موارد ميتوان با اطمينان بيشتري از جذب نقدينگي تازه به بورس سخن گفت، بدون آنکه نياز باشد همه اين پولهاي تازه از سمت سهامداران حقيقي وارد شده باشد. وقتي فقط سفتهبازي رونق گرفت کارشناسان اقتصادي براي سالهاي متمادي تاکيد ميکردند ورود پولها به بازارهاي سفتهبازي براي اقتصاد مخرب است. يعني بازارهايي مثل ارز، سکه و حتي خريد و فروش ملک (نه ساخت) که عملا کمکي به توليد و رونق اقتصادي نميکند يکي از معضلات اقتصاد است. بنابراين، همواره سرمايهگذاران براي ورود به بورس تشويق ميشدند، زيرا پولها در بازار سهام ميتواند به بخش توليد کمک کند. اما اين توصيه بر اساس تصوري کلي از يک بورس کارآ و در خدمت توليد معنادار است، نه بازار سهامي که صرفا در آن سفتهبازي انجام ميشود. به عبارت دقيقتر، زماني که بورس در دنيا شکل گرفت با هدف تامين مالي بنگاهها و مشارکت مردمي در توليد بود. به اين ترتيب، بنگاههاي اقتصادي ميتوانستند با ورود به بازار سهام بخشي از سرمايه مورد نياز خود را از پساندازهاي خُرد تامين کنند. سپس براي رونق ادامهدار اين بستر تامين مالي، بازار ثانويه سهام شکل گرفت که به نقدشوندگي دارايي سرمايهگذاران کمک کند. يعني بازار ثانويه، يا همان چيزي که در آن فقط برگههاي سهام معامله ميشود نوعي سفتهبازي است که راه را براي کمک مالي به توليد واقعي هموار ميکند. اما برخورد ما با بازار سرمايه ويتريني بوده است و عمده پولها در بورس به جاي تامين مالي شرکتها، صرف خريد و فروشهاي سفتهبازي در بازار ثانويه ميشود. مثلا از ابتداي سال که حدود 290 هزار ميليارد تومان ارزش معاملات سهام بوده، فقط کمي بيش از 2 هزار ميليارد تومان ارزش عرضه اوليههاي بورسي بوده است. براي توضيح بيشتر بايد يادآوري کرد که در بورسها به سه طريق از رونقها براي کمک به توليد استفاده ميشود. نخست، عرضه اوليه سهام است که ميتواند منابع موجود در بورس را مستقيما به شرکت و بخش توليد واقعي برساند. دوم عرضه سهام جديد يا همان افزايش سهام شناور شرکتهاي فعال در بورس است. سوم نيز فرآيند افزايش سرمايه از طريق صرف سهام است که پروسه کوتاهي دارد و به سرعت ميتواند به شرکتها براي تامين مالي کمک کند. همانطور که اشاره شد در حوزه عرضه اوليه محدوديتهاي زيادي وجود دارد و کل اقدامي که انجام شده، بخش ناچيزي از نقدينگي را جذب کرده است. در بخش سهام شناور نيز عملا اتفاقي رخ نداده و درباره افزايش سرمايهها نيز هنوز بوروکراسي طولاني و محدوديتهاي قانوني عملا کمکي به تامين مالي بنگاههاي اقتصادي نکرده است. طبيعي است در چنين شرايطي بورس فقط بستري براي سفتهبازي ميشود که پولها از جيب افراد مختلف جابهجا شده و سودهايي را فراهم ميآورد که ميتواند به شدت ناپايدار باشد. اثر بورسبازي بر سرمايههاي خُرد براي درک بهتر اثرات اقتصادي وضعيت فعلي ميتوان به سرمايههاي خُرد توجه کرد. حتما در اطرافيان خود افرادي از عمو، خاله و دايي گرفته تا دوستان قديمي را ميشناسيد که سرمايههاي جديدي را به وارد بورس کرده يا در حال انجام آن هستند. همانطور که اشاره شد، نااطميناني به آينده اقتصاد باعث شده اين سرمايهها که پيشتر به نوعي به توليد کمک ميکرد، وارد بورسي شود که با مختصات فعلي هيچ عايدي براي اقتصاد ندارد. شايد گذشته، پدر يا مادري که اندک سرمايهاي که داشت را به فرزندان خود براي راهاندازي يک کسب و کار خُرد ميداد. مثلا دفتري کوچک يا مغازهاي رهن ميکردند و يک شغل راهاندازي ميشد. يا حتي پول خود را در بانک گذاشته و بهطور غيرمستقيم با فراهم آوردن وامها به اقتصاد کمک ميکردند. اما بخش مهمي از پولها در شرايط فعلي صرف سفتهبازي در بازارها و بهطور خاص بورس شده است. سرمايهگذاران بزرگ هم آلوده شدند در بُعد بزرگتر هم شاهد ورود بسياري از صنعتگران و سرمايهگذاران به بازار سهام هستيم. فردي را ميشناختم که در بخش عمران سرمايهگذار و مجري پروژه بود و اخيرا شنيدهام در حال گذراندن دورههاي «تحليل تکنيکال» بورس است و ميخواهد بخش عمدهاي از سرمايه خود را وارد بازار سهام به جاي سرمايهگذاريهاي پيشين خود کند. اين اتفاق شايد براي بسياري ديگر از کسب و کارها رخ داده و طرحهاي توسعهاي صرف بورسبازي شده است. طبيعتا نقد به مردم دوباره آدرس خطا دادن است و اکنون بايد سياستگذاران به رفتار خود بيشتر بينديشند. وقتي بازاري طي 10 ماه 130 درصد بازدهي ميدهد، کدام فعاليت اقتصادي ميخواهد با آن رقابت کند؟ به ويژه آنکه اين رقم براي دو سال متوالي ادامهدار شده است و با توجه به ريسکهاي اقتصادي و غيراقتصادي پيش رو، سرمايهگذار نميتواند چشمانداز چندان بلندمدتي داشته باشد. اينکه بهعنوان ناظر بورسي رزومه خود را با بازدهي شاخص گره ميزنيم، طبيعي است که بهره اصلي که از اين فرصت استثنايي ميبريم صرفا فراهم آوردن بستر سفتهبازي براي رشد بيشتر شاخص کل است. در چنين شرايطي نميتوان به جاي تلاش براي اصلاح ساختارها و بسترهاي خطا به فرهنگسازي و آموزش سرمايهگذاري به تازهواردهاي بورسي متوسل شد. اگر بيشتر دقت کنيم، سهامداران خطايي مرتکب نميشوند و اتفاقا رويکرد آنها کاملا سودده بوده، سوددهتر از هر نوع سرمايهگذاري قابل تصور در اقتصاد. پس در شرايط کنوني نميشود آنها را براي تشخيص خطا شماتت کرد و بايد آنچه را که باعث ايجاد چنين فضايي شده ريشهيابي و حل کنيم. رکود بورس يا رکود اقتصادي؟ سخن آخر به يک نگراني مربوط ميشود. هرچند در نبود اطلاعات کافي از جريان نقدينگي در بازارهاي مختلف و حتي ارقام دقيق اعتبارات بورسي نميتوان به دقت ابعاد هجوم پولها را به بازار سهام برآورد کرد، اما نشانههاي متعددي وجود دارند که تاييدکننده موج قدرتمند نقدينگي به اين بازار است. اين مساله همان اندازه خوب، ميتواند نگرانيهايي را براي آينده به همراه داشته باشد. در دورههاي پيشين بورس، هيچگاه اين سطح از مشارکت مردمي در سهام تکرار نشده و چون قيمت سهام در سفره مردم نميآيد، حتي ريزشهاي سنگين بورس نيز بر اقتصاد ايران اثري نداشته است. اما اين کاملا خامانديشانه است که اگر ضريب نفوذ سهام ميان مردم افزايش يافته باشد، باز هم هرگونه ريزش سهام به اقتصاد لطمه وارد نميکند. در اقتصادي مثل آمريکا که بورس واقعا آينه اقتصاد و بخش مهمي از آن است، هنوز بحثهاي کارشناسي مطرح ميشود که نميتواند بين دو اتفاق تفکيک قائل شود «اينکه ريزش بورس بود که رکود بزرگ (1929) را رقم زد يا رکود بزرگ باعث ريزش بورس شد». اين جمله پيام مهمي با خود دارد مبني بر آنکه نميتوان انتظار داشت بورس در سطح وسيعي از جامعه نفوذ پيدا کند، اما نوسان آن بر کل جامعه بيتاثير باشد. وقتي بنزين ماده مصرفي عموم مردم است، پس تغييرات قيمت آن نيز مهم است. بورس هم اگر گستره بيشتري پيدا کرده است، نوسان قيمت سهام نيز دامنه اثر بزرگتري خواهد داشت. همه پولهاي ورودي به بورس طبيعتا از محلي تامين شدهاند؛ بعضي وام بانکي، برخي استقراض از دوست و آشنا، بخشي فروش دارايي و امثالهم. پس سهامداران در خارج از بورس به نوعي بدهکار محسوب ميشوند. بنابراين، اگر قيمت سهام ريزش کند، اين بدهکاران که به نظر ميرسد کثرت قابل توجهي پيدا کردهاند با مشکلي مواجه ميشوند که ميتواند دامن اقتصاد را نيز بگيرد. پس بهعنوان کارشناسان بورسي اگر دغدغه رشدهاي بيمحاباي سهام را که احتمالا با رشد واقعي توليد و سود همراه نميشود را داريد، بايد نسبت به اين مساله عمومي در اقتصاد بيشتر مداقه کرد و هرچه زودتر براي اصلاح فضا و استفاده صحيح از سرمايههاي جديد چاره جوييد.