سرمقاله دنیای اقتصاد/ هفت آرزوی بورسی

دنياي اقتصاد/ « هفت آرزوي بورسي » عنوان سرمقاله روزنامه دنياي اقتصاد به قلم دکتر علي ابراهيم‌نژاد است که مي‌توانيد آن را در ادامه بخوانيد: سرعت تحولات بازار سهام کشورمان از ابتداي سال‌جاري با هيچ زمان ديگري در تاريخ اين بازار قابل‌مقايسه نيست و شرايط اين روزهاي بازار، با همه آنچه در گذشته تجربه کرده‌ايم، متفاوت است. باوجود سه برابر شدن شاخص بازار از ابتداي سال، به نظر مي‌رسد همچنان مهم‌ترين برنامه دولت در رابطه با بازار سرمايه، ادامه تجربه نه‌چندان موفقيت‌آميز عرضه سهام در قالب ETF است. برخي ديگر از اقدامات همچون کاهش کارمزد معاملات و تسهيل اخذ مجوز نهادهاي مالي جديد نيز اگرچه اقداماتي مثبت و هم‌راستا با توسعه بلندمدت بازار هستند، اما تناسبي با ابعاد و پيچيدگي مساله‌اي که سياست‌گذار با آن مواجه است، ندارند. واقعيت آن است که اقتصاد ايران و به تبع آن بازار سرمايه وارد قلمرو تجربه‌نشده‌اي شده است که اقدامات رايج گذشته و بضاعت تجربي سياست‌گذاران پاسخگوي اين شرايط نبوده و نيازمند تدبير ويژه و اقدام متناسب است. آنچه در ادامه مي‌آيد، فهرستي از پيشنهادها يا به تعبيري «آرزوهايي» است که در صورت تحقق مي‌توان اميدوار بود فرصت‌سوزي گذشته ادامه نيابد و ريسک‌هاي پيش روي بازار نيز تا حدي مديريت شود. در شرايط فعلي اقتصاد ايران آنچه مي‌توان به‌عنوان تابع هدف سياست‌گذار در رابطه با بازار سهام مطرح کرد، مثلثي است که سه ضلع آن عبارتند از: جلوگيري از پولي شدن کسري بودجه دولت، رسوب نقدينگي سرازيرشده به بازار ثانويه سهام در داخل شرکت‌ها براي سرمايه‌گذاري و تامين سرمايه در گردش و پاسخگويي به تقاضاي سيري‌ناپذير سهام در بازار براي هموارتر کردن شيب تند رشد بازار و کاستن تبعات ناشي از آن. ۱- فروش مستقيم سهام دولت در بازار: ميزان منابع تجهيزشده تا به امروز از طريق فروش سهام در قالب ETF به‌رغم ارائه تخفيف‌هاي شگفت‌انگيز تنها کفاف کسري بودجه يک تا دو هفته دولت را در سال‌جاري مي‌دهد. سياست‌گذار بايد به اين باور برسد که حفظ کنترل دولت بر چند بنگاه در مقابل پولي شدن کسري بودجه از يکسو و رشد بي‌محاباي بازار سهام از سوي ديگر، همانا آتش زدن قيصريه به خاطر دستمال است. فروش مستقيم سهام در بازار متناسب با تقاضا و در قيمت‌هاي مثبت، اقدامي ضروري و گريزناپذير است. طبعا لازم است زيرساخت‌هاي حکمراني شرکتي نيز متناسب با پراکنده‌تر شدن ساختار مالکيت در بازار ارتقا يابد که در مجالي ديگر مي‌توان به شرح آن پرداخت. ۲- رفع موانع عرضه خرد سهام توسط سهامداران عمده: علاوه بر دولت، هلدينگ‌ها و بانک‌هاي وابسته به دولت هم حجم قابل‌توجهي سهام بلوکي قابل‌فروش دارند که به‌دليل ترس از ورود دستگاه‌هاي نظارتي، امکان فروش خرد در بازار را (حداقل تا قبل از طي کردن تشريفات زمان‌بر مربوط به چندبار آگهي کردن بلوک سهام) ندارند. گذراندن مصوبه‌اي در شوراي سران قوا يا قانوني در مجلس مبني بر مصونيت مديران اين شرکت‌ها در صورت فروش خرد در بازار متناسب با قيمت تابلو و به‌صورتي که مثلا از يک‌سوم حجم معاملات روزانه هر سهم فراتر نرود، مي‌تواند به ايجاد انگيزه براي عرضه مستقيم سهام در بازار کمک کند. اينکه در موارد متعدد، دستگاه‌هاي نظارتي بعد از فروش سهام و بدون توجه به رشد کلي بازار، با رويکرد پسيني (ex-post) مديران فروشنده سهام را به ارزان‌فروشي متهم مي‌کنند يک اشتباه بزرگ نظارتي است که عملا منجر به قفل شدن کامل زنجيره انتقال مالکيت در بنگاه‌هاي دولتي و شبه‌دولتي شده است. بورس 3- الزام به افزايش سهام شناور آزاد: يکي از مهم‌ترين چالش‌هاي بورس تهران تمرکز مالکيت بالا و به تبع آن سهام شناور آزاد پايين شرکت‌هاست. عرضه 5 درصد از سهام يک شرکت در بورس در حالي که مابقي آن مستقيم يا غيرمستقيم در اختيار يک مالک نهايي است هيچ شباهتي به يک عرضه اوليه واقعي ندارد و شرکتي که بخش عمده سهام آن تحت کنترل يک سهامدار است، ذاتا يک شرکت سهامي عام نيست حتي اگر چنين عنواني را به لحاظ قانوني يدک بکشد. در بسياري از بازارهاي بين‌المللي مقررات سختگيرانه‌اي براي سهام شناور آزاد شرکت‌ها و عدم تمرکز مالکيت وجود دارد که برخي از آنها به‌عنوان نمونه در جدول آورده شده است. پرواضح است که سازمان بورس و اوراق بهادار با وجود تلاش‌هاي گذشته به تنهايي قادر به الزام شرکت‌ها به افزايش سهام شناور آزاد نخواهد بود و به باور نگارنده، مهم‌ترين ابزار اعمال چنين قانوني، وضع ماليات بالاتر بر شرکت‌هاي با سهام شناور آزاد پايين‌تر است (که در حال حاضر به‌صورت بسيار محدود و ناکافي اعمال مي‌شود). عدم اعمال حق راي سهامدار عمده براي درصدي از سهام که مازاد بر سهام شناور آزاد تعهدشده در زمان عرضه اوليه است نيز راهکار ديگري براي اين موضوع است که نيازمند محمل قانوني است. ضمن آنکه الزامات حکمراني شرکتي اخير سازمان بورس مبني بر حضور يک عضو مستقل در هيات‌مديره اقدامي خوب و رو به جلوست که بايد در عمل اجرايي شود و زيرساخت‌هاي عملياتي شدن آن همچون سازوکار انتخاب عضو مستقل فراهم شود. بسياري از بازارها شرايط سختگيرانه‌تري را براي استقلال هيات‌مديره از يک سهامدار خاص اعمال مي‌کنند که همه آنها منجر به کاهش جذابيت تمرکز مالکيت و عدم آزادي کامل سهامداران عمده در شرکت‌ها مي‌شود. به‌عنوان نمونه، بر اساس بررسي 49 کشور، 74 درصد بورس‌ها استقلال همه اعضاي هيات‌مديره از سهامداران عمده را الزامي کرده‌اند، بنابراين هيچ يک از اعضاي هيات‌مديره نمي‌تواند به‌صورت رسمي يا غيررسمي يک سهامدار عمده را در هيات‌مديره نمايندگي کند (گزارش حکمراني شرکتي OECD 2019). اين در حالي است که به‌جز موارد استثنايي، معمولا همه اعضاي هيات‌مديره شرکت‌هاي بورسي و فرابورسي نماينده يک سهامدار حقوقي هستند. مخلص کلام اينکه سهامداري عمده در بازار سهام ما منافع شخصي (private benefit) قابل‌توجهي را نصيب سهامداران عمده و مديران آنها مي‌کند و تنها راه افزايش سهام شناور آزاد و عرضه خرد سهام، استفاده از تجربيات بين‌المللي براي کاستن از جذابيت اين منافع شخصي و محدود کردن قدرت مداخله سهامدار عمده است. 4- الزام هلدينگ‌هاي دولتي و شبه‌دولتي به موافقت با افزايش سرمايه شرکت‌هاي زيرمجموعه: يکي از مهم‌ترين موانع تزريق منابع به شرکت‌هاي بورسي عدم تمايل و مخالفت سهامداران عمده آنها که عمدتا هلدينگ‌هاي دولتي يا شبه‌دولتي هستند با افزايش سرمايه است. اين هلدينگ‌ها به دليل تمايل به حفظ کنترل شرکت‌ها و از سوي ديگر، به دليل نداشتن منابع لازم براي مشارکت در افزايش سرمايه مانع افزايش سرمايه شرکت‌هاي زيرمجموعه مي‌شوند. يک مثال بارز، صندوق‌هاي بازنشستگي هستند که به دليل نياز به جريان نقدي بالا عمدتا به دنبال دريافت سود تقسيمي حداکثري از شرکت‌ها هستند و در مقابل، در بسياري از موارد تمايلي به افزايش سرمايه‌ شرکت‌هاي زيرمجموعه ندارند. مجلس يا شوراي سران قوا مي‌توانند قانون يا مصوبه‌اي بگذرانند که بر اساس آن، هلدينگ‌هاي دولتي و عمومي ملزم به موافقت با افزايش سرمايه شرکت‌هاي زيرمجموعه شوند، به شرطي که سازمان بورس و اوراق بهادار، طرح توجيهي افزايش سرمايه را تاييد کند. طبعا اين شرکت‌ها در صورت وجود منابع مي‌توانند از حق تقدم خود استفاده کرده يا در صورت عدم‌استفاده آنها را در بازار به فروش برسانند (يا در مجمع فوق‌العاده راي به افزايش سرمايه از طريق سلب حق تقدم بدهند). ضمن آنکه اين اقدام مي‌تواند منجر به کاهش يا به اصطلاح رقيق شدن (dilution) درصد مالکيت اين نهادها و کمک به خروج تدريجي آنها از بنگاهداري ‌شود. يکي از روش‌هاي الزام‌آور کردن اين دو پيشنهاد، مي‌تواند ممانعت وزارت اقتصاد از اعمال حق راي هلدينگ‌هاي دولتي در مجامع شرکت‌هاي زيرمجموعه در صورت عدم تبعيت از اين مقررات باشد. 5- تسهيل فرآيند افزايش سرمايه به صرف: افزايش سرمايه از طريق فروش سهام جديد به صرف در مقابل روش رايج در بازار سرمايه کشور که فروش به قيمت اسمي (100 تومان) است، مي‌تواند امکان تجهيز منابع بيشتر به شرکت‌ها بدهد. در حال حاضر حدود 50 سهم با قيمت بالاي 10 هزار تومان در بازار وجود دارد که (با کمي مسامحه) به اين معناست که افزايش سرمايه از طريق فروش به قيمت بازار مي‌تواند به ازاي هر سهم تا صد برابر در مقايسه با قيمت اسمي منابع بيشتري را تجهيز کند. 6- اجراي صحيح ماليات بر عايدي سرمايه: دولت با توجه به عدم امکان کاهش هزينه‌ها به ميزان لازم براي متعادل کردن بودجه، ناگزير به افزايش ورودي خود است. هيچ يک از ما پرداخت ماليات بالاتر را دوست نداريم، اما علم اقتصاد و نيز تجربه چند دهه گذشته اقتصاد ايران به ما مي‌گويد در مقايسه با ماليات پنهاني که از طريق پولي شدن کسري بودجه و ايجاد تورم به جامعه تحميل خواهد شد، قطعا پرداخت ماليات کم‌هزينه‌تر است. ماليات بر عايدي سرمايه يک روش مناسب براي کسب ماليات از اقشار نسبتا برخوردارتر جامعه و متناسب با افزايش ثروت آنهاست. از سوي ديگر، از آنجا که ماليات بر عايدي سرمايه تنها در صورت فروش دارايي و به اصطلاح، شناسايي سود اخذ مي‌شود، ابزاري براي کنترل رفتار سوداگرانه و تشويق نگاه بلندمدت در ميان سهامداران خواهد بود. پيشنهاد مي‌شود ماليات بر عايدي سرمايه در بازار سهام در مرحله اول فقط براي سرمايه‌گذاران نهادي اجرا شود و در گام بعدي براي کليه سرمايه‌گذاران اعمال شود. به منظور اصلاح ساختار بازار سرمايه و نيز جلب حمايت سرمايه‌گذاران در بازار سرمايه، پيشنهاد مي‌شود به موازات اجرايي شدن ماليات بر عايدي سرمايه، ماليات بر نقل و انتقال سهام شرکت‌هاي بورسي به‌طور کامل حذف شود. به علاوه، به منظور تشويق نگاه بلندمدت در ميان سرمايه‌گذاران، درصد ماليات اخذشده مي‌تواند بر حسب مدت زمان نگهداري سهم (فاصله زماني خريد و فروش) کاهش يابد. به‌عنوان مثال، سهامي که بيش از شش ماه از خريد آنها گذشته نسبت به سهامي که در کمتر از شش ماه براي شناسايي سود فروخته مي‌شوند مشمول ماليات کمتري خواهند بود. با توجه به تورمي بودن اقتصاد ايران، طبعا درصد ماليات اخذشده بايد بسيار کمتر از بازارهاي توسعه‌يافته و با تورم پايين باشد تا منجر به منفي شدن بازده حقيقي سرمايه‌گذاري نشود. ضمن اينکه مي‌توان نهادهاي داراي مجوز بازارگرداني و نيز معاملات درون روز را که معمولا با هدف افزايش نقدشوندگي بازار انجام مي‌شوند از ماليات معاف کرد. طراحي درست جزئيات اجرايي اين طرح مهم‌ترين عامل در موفقيت آن است. 7- توسعه ابزارهاي مشتقه شاخصي: ريسک اصلي اين روزهاي بازار، نوسانات خاص هر سهم نيست، بلکه ريزش کلي بازار است که ذاتا با تنوع‌بخشي سبد سرمايه‌گذاري قابل‌مديريت نيست. مهم‌ترين روش‌هاي پوشش ريسک در بازار سهام از طريق ابزارهاي مشتقه است که تاکنون نتوانسته تجربه چندان موفقي را در بازار ايران رقم بزند. مي‌توان ادعا کرد يکي از دلايل عدم موفقيت اين ابزارها، تعريف شدن آنها بر روي يک نماد خاص بوده، در حالي که ريسکي که براي سرمايه‌گذاران اهميت بالايي داشته و حاضر به پرداخت حق بيمه براي پوشش آن هستند، ريسک کلي بازار است. اقدام عملياتي در اين راستا مي‌تواند تعريف اختيار خريد و فروش و قرارداد آتي روي شاخص (يا در صورت وجود منع شرعي، روي يک صندوق قابل‌معامله شاخصي) باشد که افراد بتوانند ريسک نوسانات بازار را خريد و فروش کرده و پوشش دهند. در صورت وجود چنين ابزاري، طبعا سرمايه‌گذاراني که از افت احتمالي بازار متضرر خواهند شد، به انتخاب فردي خود دست به پذيرش اين ريسک زده‌اند و امکان پوشش آن را داشته‌اند. با توجه به شرايط نااطميناني بازار و در صورت وجود يک يا چند بازارگردان، مي‌توان اميدوار بود که اين ابزار جذابيت نسبتا بالايي پيدا کند. به علاوه، برخي سرمايه‌گذاران که اعتقاد دارند بازار به زودي ريزش خواهد کرد، در نبود امکان فروش استقراضي (short-selling ) امکان زيادي براي انعکاس ديدگاه خود در قيمت‌ها ندارند و چنين ابزاري مي‌تواند اين سرمايه‌گذاران را نيز وارد بازي کرده و قيمت‌ها را متناسب با ديدگاه همه سرمايه‌گذاران - و نه صرفا سرمايه‌گذاران خوش‌بين - تعيين کند. اگرچه بسياري از اين پيشنهادها، ازسوي کارشناسان مختلف به کرات مطرح شده و پيشنهادهاي تازه‌اي نيستند، اما اميد مي‌رود قرار گرفتن همه آنها در کنار هم و در قالب يک «منوي سياست‌گذاري» يا «ليستي از آرزوهاي کارشناسان»، سياست‌گذار را ترغيب به انتخاب و اجراي حداقل برخي از آنها کند.

به پيج اينستاگرامي «آخرين خبر» بپيونديد

instagram.com/akharinkhabar