برگزیده

متهم اصلاح فرسایشی بورس

دنياي اقتصاد

بروزرسانی 1399/08/06 - 07:16

دنياي اقتصاد/ ۵۲ روز کاري است که سهام به حرکت در مسير کاهشي ادامه مي‌دهد و با وجود افت بيش از ۳۵ درصدي نماگر اصلي تالار شيشه‌اي، اما نقطه پاياني براي اين جريان اصلاحي ديده نمي‌شود. همانند دوره صعود که بيش از يک‌سال به درازا کشيد، اکنون اصلاح قيمت‌ها نيز فرسايشي شده است. در اين ميان محدوديت‌هاي خودساخته بازار سرمايه ايران، متهم اصلي زمانبر شدن ابرنوسان سهام است. دامنه نوسان محدودي که در همان ثانيه‌هاي ابتدايي پيش‌گشايش، صف‌هاي فروش را سنگين مي‌کند و مجال خروج به سهامداراني که تمايل به ماندن در اين بازار را ندارند، نمي‌دهد. جايي که کل سرمايه حقيقي خارج‌شده از گردونه معاملات سهام در روزهاي اصلاحي بورس تهران مساوي است با پولي که تنها در ۱۴ روز کاري (از ۳۰ تير تا ۱۹ مرداد) جذب سهام شده بود. در اين شرايط نه تنها هر روز با افزايش زيان، تصميم سهامداران تازه‌وارد را براي فروش راسخ‌تر‌ مي‌کند، بلکه بر هيجان بازيگران سهام مي‌افزايد و تعادل بازار را به تعويق مي‌اندازد. ( صفحات ۹و‌۱۰)

بورس تهران روز دوشنبه براي هفتمين روز متوالي به حرکت در مسير کاهشي ادامه داد و اين‌بار با افت 7/ 2 درصد، به سطح يک ميليون و 336 هزار واحد عقب نشست تا ميزان رشد اين نماگر از ابتداي سال تاکنون به 6/ 160 درصد محدود شود. اما نقطه پايان اصلاح سهام کجاست؟ چرا اين اصلاح همانند دوره صعود قيمت‌ها اينچنين فرسايشي شده است؟ بررسي‌ها نشان مي‌دهد نقدينگي حقيقي خارج شده از گردونه معاملات سهام در 52 روز کاري اخير تنها به اندازه پولي بوده که در نيمه نخست مردادماه جذب بازار سهام شده است. اما آيا سهامداران خرد به خواست خود سهامدار باقي مانده‌اند؟ به نظر مي‌رسد محدوديت‌هاي خودساخته بازار سرمايه ايران همچون دامنه نوسان و حجم مبنا مهم‌ترين عواملي هستند که سبب کاهش نقدشوندگي سهام و حبس پولي در تالار شيشه‌اي شده و در نتيجه اصلاح طبيعي قيمت‌ها پس از رشد افسارگسيخته يک‌سال و نيم گذشته را به اصلاحي فرسايشي بدل کرده‌اند.

حبس پول حقيقي در تالار شيشه‌اي
بررسي‌ها نشان مي‌دهد در حالي از ابتداي سال‌جاري تا 19 مرداد ماه يعني درست زماني که شاخص کل بورس تهران به اوج تاريخي 2 ميليون و 78 هزار واحد رسيد، شاهد ورود بيش از 95 هزار ميليارد تومان پول تازه از سوي معامله‌گران حقيقي به گردونه معاملات سهام بوديم که همزمان با نزولي شدن شاخص سهام و کاهش بي‌وقفه قيمت‌ها سهامداران با همان هيجاني که در ورود به بازار از يکديگر سبقت مي‌گرفتند اين‌بار در صف‌هاي فروش نشسته‌اند. ماحصل اين رفتار خروج بيش از 27 هزار و 750 ميليارد تومان پول حقيقي از سهام بورسي بود. خروجي که البته طبيعي به نظر مي‌رسد و رفتار سنتي بورس‌بازان در روزهاي منفي بازار سهام است. نکته جالب توجه اما اين است که حجم پول حقيقي خارج شده از گردونه معاملات سهام در 52 روز معاملاتي گذشته مساوي است با نقدينگي‌اي که تنها در 14 روز کاري (از 30 شهريور تا 19 مرداد) جذب بازار سهام شده بود. همين رقم خارج شده نيز در نتيجه خريد دستوري سهامداران عمده بازار محقق شد. از اين رو همچنان خالص تغيير مالکيت بازيگران سهام در 7 ماه سپري شده از سال‌جاري به ارزش 67 هزار و 700 ميليارد تومان به سمت حقيقي‌هاي بازار سنگيني مي‌کند اما دليل خروج کمتر از انتظار سرمايه حقيقي از بورس تهران با وجود عقب‌نشيني بيش از 35 درصدي نماگر اصلي بازار و اصلاح حدود 80 درصدي برخي از سهام چيست؟

خروج قطره‌چکاني در سايه محدوديت‌ها
در اينکه برخي از سرمايه‌گذاران با ديد بلندمدت و در زماني که قيمت‌ها در محدوده ارزندگي قرار داشتند، سهامدار شده‌اند شکي نيست. سهامداراني که با افت اخير سهام همچنان در سود بوده و با توجه به ديد بلندمدتي که دارند، هراسان به جمع فروشندگان نمي‌پيوندند. اما بررسي‌ها نشان مي‌دهد اين گروه از معامله‌گران سهم بالايي نداشته و عمده پول‌هاي حقيقي که در ماه‌هاي نخست سال 99 به‌ويژه ابتداي تابستان جذب سهام بورسي شد، از سوي سهامداران تازه‌وارد و ناآشنا به اين بازار مالي وارد شد. سهامداراني که از يکسو در هراس از دست رفتن ارزش ريالي سرمايه‌ خود و جاماندن از تورم به سر مي‌بردند و از سوي ديگر حتي در محفل خانوادگي خود از سودهايي مي‌شنيدند که با کمترين تلاش و در کوتاه‌ترين زمان ممکن در معاملات بورسي حاصل مي‌شد. از اين رو سراسيمه به کارگزاري‌ها مراجعه کرده و با وجود شيوع گسترده ويروس کرونا، در صف‌هاي طولاني درصدد اخذ کد معاملاتي بودند. طبيعتا اين گروه از معامله‌گران با همان شتاب و هيجاني که دست به خريد سهام بورسي آن نيز در صف‌هاي طولاني خريد زدند، با آغاز اصلاح قيمت‌ها درصدد خروج از بازار و کاهش زيان خود برآمدند.

در اين ميان اما محدوديت‌هاي خودساخته به‌عنوان مانعي در سر راه اين گروه از بازيگران سهام ظاهر شد. از اين‌رو با توجه به دامنه نوسان 5 درصدي سهام، در همان ثانيه‌هاي ابتدايي پيش‌گشايش، شاهد سنگين شدن صف‌هاي فروش سهام بوديم. صف‌هايي که مجال خروج به سهامداراني که مايل به ماندن در اين بازار نبودند را نمي‌داد. از اين رو تنها 30 درصد از سرمايه حقيقي وارد شده به بورس تهران توانست راه خروج را پيدا کند. وضعيتي که سبب شده تا اصلاح قيمت سهام پس از رشد‌هاي افسارگسيخته يک سال اخير، فرسايشي شود و نتوان نقطه پاياني براي آن متصور بود.

انجماد پولي در روزهاي سرد سهام
داده‌‌هاي آماري «دنياي‌اقتصاد» نشان مي‌دهد در حالي از ابتداي سال ۱۳۹۹ تا پايان معاملات ۱۹ مرداد (آخرين سقف‌شکني شاخص) نسبت گردش مالي سالانه ۵۸ درصد بود که با انجماد پولي و کاهش نقدشوندگي سهام اين نسبت در 52 روز معاملاتي اخير به 3/ 32 درصد کاهش يافته است. در صورت محدود کردن اين بازه زماني به 17 شهريور تا پايان معاملات 5 آبان‌ماه، گردش پولي بورس تهران کاهش بيشتري را ثبت کرده و 4/ 27 درصد نزول مي‌کند. دوره‌اي که حتي در برخي روزهاي معاملاتي، ارزش دادوستد سهام به سطوح کمتر از 3 هزار ميليارد تومان نيز کاهش پيدا کرده و حتي در نمادهاي کوچک بازار، به سبب عدم‌توانايي در پرکردن حجم مبنا، قيمت پاياني براي 10 روزي کاري در همان قيمت باقي مانده و به عبارتي نوسان صفر درصدي را ثبت کرده است.

از ماست که بر ماست
عقبگرد بيش از 35 درصدي شاخص سهام از سقف تاريخي ۱۹ مرداد در حالي رقم خورد که در آن دوره شاهد رسيدن قيمت سهام اغلب شرکت‌ها به ارقام حبابي بوديم. به‌طور معمول اشباع قيمت سهام در بورس و فرابورس فارغ از اينکه بر پايه بنيادي صورت گرفته باشد يا خير، پيامدي جز نوسان نخواهد داشت. نوساناتي که در پي هر رشد شارپ به‌طور طبيعي در بازار سهام پديدار مي‌شوند. با اين حال نمي‌توان دليل سقوط شاخص بورس را فقط منوط به اشباع قيمتي سهام شرکت‌ها دانست؛ چراکه سياست‌‌‌هاي نسنجيده دولتي در دعوت سرمايه‌گذاران خرد به بازار سهام در دوره رشد قيمت‌ها و قوانين خلق‌الساعه کارشناسي‌نشده روند معمول بازار را بر هم ريخت و در کنار هراس از ريزش بيشتر قيمت‌ها، بي‌اعتمادي سرمايه‌گذاران را نيز به‌دنبال داشت.

در اين ميان وجود دامنه نوسان و حجم مبنا سبب قفل نقدينگي در صف‌هاي فروش و کاهش نقدشوندگي بازار سهام بيش از گذشته شد. «دنياي‌اقتصاد» به مراتب بر لزوم حذف قوانين زائدي که خود عامل ايجاد هيجان در بازار هستند، تاکيد کرده است. هيجاني که روزهاي مثبت و منفي نشناخته و در تمامي دوره‌ها، وضعيتي خلاف واقع بر معاملات سهام حاکم مي‌کند که شايد تنها متضرر اين روند معامله‌گران باشند.

به گفته تحليلگران يکي از عمده دلايل شکل‌گيري الگوي رفتار دسته‌جمعي در معاملات بازارها، کم‌عمقي بازار در کنار قوانين زائد و دست و پاگيري است که به هيجانات دامن زده و در نهايت سبب شکل‌گيري صف‌هاي پرحجم در سمت خريد يا فروش (بسته به روند معاملات) مي‌شود؛ به‌طوري که معامله‌گران بدون توجه به پشتوانه‌هاي منطقي (چه بنيادي و چه تکنيکال) و تنها با نگاه به ميزان تقاضا و عرضه ايجاد شده در سقف‌ و کف قيمتي، به جمع صف‌ها مي‌پيوندند. در واقع تا زماني که تشکيل صف ملاکي براي ارزندگي يک سهم يا برعکس شناخته مي‌شود، واکنش‌هاي غيرمنطقي نيز دور از انتظار نيست. با اين حال همچنان سازمان بورس در حفظ محدوديت دامنه نوسان پافشاري مي‌کند. با حذف محدوديت دامنه نوسان يا بازتر کردن ميزان آن، اما ريسک معاملات نيز افزايش يافته و افزايش احتياط ميان سرمايه‌گذاران را شاهد خواهيم بود. ضمن آنکه دوره‌هاي فرسايشي در بازار سهام شکل نمي‌گيرد و عرضه و تقاضا در عرض چند ساعت بازار را به تعادل مي‌رسانند. موضوعي که مي‌تواند بازار سهام را به سمت بازاري منطقي‌تر و تحليلي‌تر سوق دهد.

نسبت گردش پولي چه مي‌گويد؟
يکي از مهم‌ترين‌ مزاياي بازار سهام نقدشوندگي بالاست. براي سنجش ميزان نقدشوندگي نسبت‌هاي گوناگوني محاسبه مي‌شود. در اين ميان نسبت گردش پولي (turnover ratio) يکي از معروف‌ترين نسبت‌هاي مزبور است؛ نسبتي که توضيح‌دهنده توانايي بازار در جذب معاملات بزرگ بدون ايجاد نوسان شديد در قيمت‌هاست. اين نسبت را مي‌توان با تقسيم جمع ارزش معاملات يک بازار بر متوسط ارزش کل آن بازار در يک دوره زماني خاص محاسبه کرد. نگاهي به ميانگين جهاني نسبت گردش پولي حکايت از قرار گرفتن اين عدد در سطوح بالاتر از ۱۰۰ درصد است.

هر چند در سال ۲۰۱۹ شاهد کاهش اين متغير به حدود ۸۷ درصد بوديم اما همچنان فاصله قابل‌توجهي با بورس تهران دارد. بررسي‌هاي آماري نشان مي‌دهد نسبت گردش پولي در بورس تهران که در سال‌هاي گذشته کمتر از ۴۰ درصد بود، در دوره زماني ابتداي سال ۹۹ تا ۱۹ مرداد ماه يعني اوج شاخص کل از ۵۸ درصد نيز فراتر رفت اما با آغاز اصلاح قيمت سهام اين متغير در بازه زماني ۱۹ مرداد تا 5 آبان‌ماه به 3/ 32 درصد کاهش يافت. در اين ميان اگر بازه مورد بررسي را به ۱۷ شهريور تا 5 آبان‌ماه که شاهد افت محسوس ارزش دادوستدها بوديم، محدود کنيم، نسبت گردش پولي در بورس تهران به 4/ 27 درصد کاهش پيدا مي‌کند (براي مقايسه متغير مزبور در بازه‌هاي زماني مختلف که تعداد روزهاي کاري متفاوت است، نسبت گردش پولي در مقياس سالانه محاسبه شده است).

از اين رو نقدشوندگي بالا که از مهم‌ترين مزيت‌‌هاي بازار سرمايه در نظر گرفته مي‌شود اکنون مطابق با آمار‌هاي ارائه شده، با کاهش مواجه شده که ريسک سرمايه‌گذاري در بورس و فرابورس را نسبت به گذشته چند برابر کرده است. به‌طوري که ميانگين روزانه ارزش معاملات خرد سهام که از ابتداي سال تا ۱۹ مرداد حدود ۱۲ هزار ميليارد تومان بود، به کمتر ۹ هزار ميليارد تومان رسيده يعني معادل ۲۵ درصد کاهش پيدا کرده است.