مدل حباب‌ساز بورس تهران

دنياي اقتصاد/ متن پيش رو در دنياي اقتصاد منتشر شده و انتشار آن در آخرين خبر به معناي تاييد تمام يا بخشي از آن نيست بهزاد بهمن‌نژاد| موضوع انحراف قيمت‌ها از ارزش ذاتي يا همان حباب نه تنها در ايران، بلکه در بازارهاي جهاني محل اختلاف بسياري از کارشناسان است. گرچه طرفداران بازار کارآ معتقدند حضور معامله‌گران تحليلي مانع از ايجاد حباب مي‌شود، اما مخالفان معتقدند هماهنگي حرکت بازيگران غيرتحليلي و ريسک‌گريزي سرمايه‌گذاران، انحراف از قيمت‌ها را ناگزير مي‌کند. فارغ از آنکه کدام گروه ادعاي درست‌تري دارند، بورس تهران به علت يک‌طرفه بودن و نداشتن ابزار فروش استقراضي براي خنثي کردن رفتارهاي هيجاني، ذاتا مستعد ايجاد حباب‌هاي قيمتي است. يک روز همه‌چيز مثبت و خوشحال از سودهاي خيالي؛ فردا همه چيز قرمز و به‌دنبال مقصر. اين حال و روز سال‌هاي تکراري بورس تهران است، بدون آنکه توجهي جدي به اصلاحات ساختاري براي نيل به يک بازار کارآ داشته باشيم. آيا به‌عنوان يک فعال بورسي يا سهامدار فقط بايد به نوسان روزمره توجه کنيم يا مطالباتي وراي بازي روزانه قيمت‌ها داشته باشيم؟ آيا به‌عنوان يک سياست‌گذار بايد در نقش ضامن کم‌نوساني قيمت‌ها عمل کنيم و کارنامه خود را به درصد رشد شاخص ببنديم يا اينکه به‌دنبال راهکاري براي توسعه پايدار و تعميق بورس تهران باشيم؟ به‌جاي بحث‌هاي رايج درباره بود يا نبود حباب در بازار سهام، در اين مطلب ضعف ساختاري بورس تهران که همواره مي‌تواند مستعد ايجاد حباب باشد، بررسي مي‌شود. بحث‌هاي نظري در ارتباط با انحراف‌هاي قيمتي در بازارها ارائه و در ادامه جايگاه بازار سهام کشورمان در اين حوزه ارزيابي مي‌شود. در ادامه نيز به درس‌هايي که مي‌توان از تجربه ۶ حباب بزرگ دنيا براي بورس تهران گرفت، مي‌پردازيم. پارادوکس کارآيي و نقدشوندگي عموما در ادبيات اقتصادي به شرايطي که قيمت‌ها از قيمت حقيقي يا به اصطلاح ارزش ذاتي فاصله مي‌گيرند حباب گفته مي‌شود. هرچند به‌طور روزمره صحبت از حباب ميان عموم فعالان اقتصادي رايج است، اما در مباحث آکادميک اختلاف‌نظرهاي جدي حول آن وجود دارد. به‌طوري‌که گروهي که اتفاقا جريان اصلي اقتصاد هستند با تاکيد بر عقلايي بودن رفتار معامله‌گران، ايجاد حباب که انحراف از قيمت منطقي است را چندان معنادار نمي‌دانند. اما دسته دوم معتقدند نقش رفتارهاي غيرعقلايي مي‌تواند بازارها را به سوي حباب بکشاند. فارغ از اختلاف‌نظرهاي دو گروه، آنچه بر آن اجماع وجود دارد حضور افرادي است که ناآگاهانه معامله انجام مي‌دهند. اينها همان‌هايي هستند که مي‌توانند موجب ناپايداري قيمت‌ها در بازارهاي مالي شوند. برخي اطلاعات که تاريخ آنها گذشته يا تحليل‌هايي که با حقيقت هم‌سو نيستند به‌عنوان عامل «اخلال» (noise) شناخته مي‌شوند و به افرادي که بر اساس اين نوع اطلاعات مالي معامله مي‌کنند «بورس‌باز اخلالگر» (noise trader) مي‌گويند. اين واژه نخستين‌بار توسط فيشر بلک در سال ۱۹۸۶ در محافل آکادميک به اين شکل مطرح شد. وي در مقاله خود که با همين نام «نويز» منتشر شده، مي‌نويسد: «من متوجهم که خيلي از محققان اين حوزه، نتايج پژوهش من را اشتباه يا غيرقابل اثبات مي‌دانند، اما پاسخ من به منتقدان اين است: روزي، اين نتايج به‌طور گسترده‌اي مورد پذيرش قرار مي‌گيرد و اثر بورس‌باز اخلالگر براي همه واضح مي‌شود.» پس از گذشت بيش از ۳۰ سال اکنون کمتر کسي است که حضور اين نوع خاص از معاملات را انکار کند. تفسير فيشر از بورس‌باز اخلالگر بسيار جالب‌توجه است به‌طوري‌که مي‌گويد «نويز، بازارهاي مالي را امکان‌پذير مي‌کند و البته به شکل غيرکامل (imperfect). آنچه براي نقدشوندگي بازار لازم است (همان بورس‌باز اخلالگر) منجر به کاهش کارآيي بازار (يا ايجاد يک نقص) مي‌شود.» وي همچنين درباره نقش نويز در انحراف‌هاي قيمتي که مي‌تواند در نهايت منجر به حباب شود، مي‌نويسد: «نويزهايي که بورس‌باز اخلالگر به کمک آنها معامله مي‌کند به‌صورت تجمعي روي قيمت‌ها اثر مي‌گذارد؛ مشابه فرد مستي که با برداشتن گام‌هاي تصادفي، دائما از نقطه آغاز خود فاصله مي‌گيرد.» پس مي‌توان نتيجه گرفت که چرا بورس‌باز اخلالگر مي‌تواند منجر به انحراف جدي قيمت‌ها از ارزش واقعي خود شود و اين مساله براي مدتي نيز پايدار بماند. اما چرا مردم براساس نويز معامله مي‌کنند؟ بلک اين‌گونه پاسخ مي‌دهد: «اولا مردم معامله کردن را دوست دارند. ثانيا نويزهاي زيادي در جامعه وجود دارد و آنها نمي‌دانند بر اساس نويز معامله مي‌کنند، بلکه تصور آنها از نويز همان اطلاعات تحليلي است. چون در دنيا نويزهاي زياد و گيج‌کننده‌اي وجود دارد، مردم به «قواعد سرانگشتي» علاقه زيادي پيدا مي‌کنند. قواعدي که به ساده‌ترين وجه ممکن پديده‌ها را توضيح مي‌دهد و به آساني به اشتراک گذاشته مي‌شود. البته من اميدوارم به مرور زمان با پيشرفت و گسترش علوم مالي، قواعد سرانگشتي پيچيده‌تري معرفي شوند تا به مدل‌هاي کارآيي بازار اعتبار بيشتري ببخشد.» بنابراين همين افراد هستند که مي‌توانند منجر به انحراف‌هاي قيمتي در بازارها شوند. در بازار کارآ حباب نداريم فرضيه بازار کارآ (EMH) يکي از مهم‌ترين مباحث مالي است که به‌طور کل مي‌گويد رفتار عقلايي بازيگران بازارها باعث مي‌شود قيمت‌ها بر اساس اطلاعات موجود در محدوده پايداري قرار گيرند و هرگونه نوسان قيمتي، ناشي از اطلاعات جديدي است که به بازارها داده مي‌شود. به عقيده اين گروه بورس‌بازان اخلالگر در حضور معامله‌گران منطقي نمي‌توانند منجر به انحراف قيمت‌ها از ذات واقعي خود شوند. ميلتون فريدمن از بازار کارآ اين‌طور دفاع مي‌کند: «با وجود نظرات مخالف، من به‌شدت شک دارم که فعاليت‌هاي سفته‌بازي بتواند به ناپايداري منتهي شود. افرادي که مي‌گويند سفته‌بازي عموما باعث ناپايداري قيمت‌ها مي‌شوند، احتمالا درک نکرده‌اند که اين ادعا به معناي زيان سفته‌بازان است. زيرا سفته‌بازي فقط زماني مي‌تواند باعث ناپايداري قيمت‌ها شود که آنها به‌طور ميانگين در قيمت‌هاي پايين‌تر از قيمت واقعي فروشنده و در قيمت‌هاي بالاتر از قيمت واقعي خريدار باشند.» يوجين فاما، يکي ديگر از طرفداران بازار کارآ نيز مي‌گويد: «حتي با فرض حضور بورس‌بازان اخلالگر آنها به‌طور تصادفي (random) تصميم مي‌گيرند و طبق قاعده اعداد بزرگ، تعداد زياد آنها باعث مي‌شود اثر يکديگر را خنثي کنند و عملا بازار از حالت پايدار خود فاصله چنداني نگيرد» (قانون اعداد بزرگ مي‌گويد بالا رفتن تعداد داده‌ها مانع از اثرگذاري آمارهاي انحرافي مي‌شود و همه ارقام به سمت يک ميانگين منطقي ميل مي‌کنند). بنابراين براي آنکه بورس‌باز اخلالگر منجر به انحراف قيمت‌ها از حالت تعادلي شود بايد حداقل دو پيش‌شرط وجود داشته باشد. اولا آنها بايد به‌طور سيستماتيک هم‌جهت و غيرتصادفي عمل کنند تا اثر همديگر را خنثي نکنند. ثانيا آنها بايد در يک بازه زماني قابل توجه زنده بمانند (يعني بر اثر زيان زياد از بازار خارج نشوند). چرا بازارها ناکارآ هستند؟ هرچند فرضيه بازار کارآ از ابتدا مخالفان زيادي داشت اما بحث ناکارآيي بازارها از سقوط سال ۱۹۸۷ به‌طور جدي در محافل علمي مطرح شد. در ۱۹ اکتبر اين سال، شاخص بورس آمريکا ۲۲ درصد ريخت که چندان با کارآيي بازارها و پايداري قيمت‌ها همخواني نداشت. آندري شليفر جزو نخستين کساني است که به اين فرضيه در فضاي آکادميک شبهه جدي وارد مي‌آورد. وي مدلي ارائه مي‌کند که در آن نشان مي‌دهد اولا رفتار بورس‌باز اخلالگر مي‌تواند سيستماتيک (غيرتصادفي) باشد و ثانيا وي تحت شرايطي خاص مي‌تواند سود کند. دو شرطي که فرضيه بازار کارآ را زير سوال مي‌برد. پس از شليفر مدل‌هاي ديگري نيز مطرح مي‌شوند که با در نظر گرفتن مباحث مختلف نظير وابستگي سود و عملکرد شرکت‌ها به نوسان قيمت سهم يا رفتار سيستماتيک تکنيکاليست‌ها بحث کارآيي بازارها را به چالش مي‌کشند. در مورد اخير به چارتيست‌ها به‌عنوان يک شاخه از بورس‌باز اخلالگر اشاره مي‌شود که نه تنها رفتار تصادفي ندارند، بلکه عموما از الگوهاي هم‌جهتي پيروي مي‌کنند و مي‌توانند به‌طور جدي ناپايداري قيمت‌ها را رقم بزنند. در بحث‌هاي نظري اقتصاد، اوايل تکنيکاليست‌ها را به‌عنوان عروسک‌هايي مي‌شناختند که رفتار آنها هيچ‌گونه منطقي را نشان نمي‌دهد و عقلايي نيست. اما اکنون در قرن ۲۱، اين گروه به حدي توسعه يافته‌اند که در سال ۲۰۱۲ انجمن تکنيکاليست‌هاي بازار (MTA) تشکيل شد و ۴۵۰۰ عضو رسمي دارد و بسياري در سراسر جهان به‌دنبال کسب مدارک مرتبط با عضويت در آن هستند. بنابراين، نمي‌توان اين نوع بورس‌بازها را که اتفاقا تا حد خوبي سيستماتيک عمل مي‌کنند ناديده گرفت. بازار دوطرفه، منشأ دعوا با وجود پذيرش بورس‌باز اخلالگر، اما طرفداران بازار کارآ تاکيد مي‌کنند معامله‌گر هوشمند از ساده‌لوح بودن بورس‌باز اخلالگر استفاده مي‌کند و با گرفتن موقعيت معکوس، اثر آنها را خنثي کرده و سود به‌دست مي‌آورد. به اين ترتيب، قيمت‌ها دچار ناپايداري نمي‌شوند. بازارهاي مالي دنيا به سرمايه‌گذار اين امکان را مي‌دهند که در دو طرف معامله کنند؛ يکي در جهت صعود با خريد سهام، يکي در جهت نزول با فروش استقراضي سهام (short selling). به عبارت دقيق‌تر، پيش‌بيني افراد از روند بعدي قيمت‌ها مي‌تواند سودآور باشد چه مسير بعدي نزولي باشد و چه صعودي. فروش استقراضي اين امکان را به سرمايه‌گذار مي‌دهد که امکان فروش يک سهم را با قيمت امروز در آينده داشته باشد؛ بنابراين، اگر قيمت‌ها در آينده کاهشي شود، کسي که موقعيت فروش استقراضي گرفته سود فراواني مي‌کند. مثلا فرض کنيد قيمت يک سهم اکنون هزار تومان است و يک تحليلگر تشخيص مي‌دهد ارزش ذاتي اين سهم ۵۰۰ تومان است و موقعيت فروش استقراضي مي‌گيرد. اگر تحليل وي صحيح باشد و بعد از مدتي قيمت هر سهم به ۵۰۰ تومان نزديک شود، سودي چشمگير ناشي از اختلاف قيمت جديد با هزار تومان اوليه عايد اين سرمايه‌گذار مي‌شود. با اين حال، مخالفان بازار کارآ به محدوديت‌هاي موقعيت معکوس تاکيد مي‌کنند. اولا اينکه اگر تعداد بورس‌باز اخلالگر زياد باشد، معامله‌گران هوشمند امکان گرفتن موقعيت‌هاي نامحدود و خنثي کردن اثر اخلالگران را ندارند. همچنين معامله‌گر هوشمند به علت ريسک‌گريزي براي گرفتن موقعيت مقابل بورس‌بازان اخلالگر، احتياط بيشتري مي‌کنند تا در قيمت‌هاي خيلي بالا يا خيلي پايين با زيان سنگين مواجه نشوند. به عبارت دقيق‌تر، هجمه تعداد زيادي از بورس‌بازان براي خريد يک سهم، حتي معامله‌گران منطقي و هوشمند را نيز متاثر مي‌کند. در حباب سال ۲۰۰۰ بورس آمريکا، استنلي دراکنميلر مدير صندوق ۸۲۰۰ ميليارد دلاري جورج سوروس بود و به علت زياني که پس از ترکيدن حباب کرد اخراج شد. وي مي‌گويد: «ما مي‌دانستيم قيمت‌ها بيش از ارزش ذاتي هستند، اما فکر نمي‌کرديم پايان موج صعودي به اين زودي فرا برسد.» جالب‌تر آنکه در سال ۱۹۹۹، جوليان رابرتز، مدير صندوق تايگر سهام را غيرارزنده تشخيص داده بود و در معاملات شرکت نکرد؛ وي نيز به علت اينکه در رالي آن سال از صندوق‌هاي رقيب جا مانده بود اخراج شد. وال‌استريت‌ژورنال پس از ترکيدن حباب با هر دو مدير مصاحبه و نتيجه بحث را اين‌طور خلاصه مي‌کند: «جوليان گفت اين رفتار غيرعقلايي است و من در معاملات شرکت نمي‌کنم؛ سپس آنها جوليان را اخراج کردند. استنلي گفت اين رفتار غيرعقلايي است، اما من در معاملات شرکت مي‌کنم؛ سپس آنها وي را نيز اخراج کردند.» اين داستان به خوبي نشان مي‌دهد اولا چرا خود معامله‌گران منطقي نيز به جريان اخلالگر مي‌پيوندند و ثانيا چرا در مقابل اين جريان قرار گرفتن ريسک بالايي دارد. بورس تهران چه وضعيتي دارد؟ حال‌که بحث‌هاي نظري در مورد انحراف از قيمت‌هاي واقعي بررسي شد، سري به بورس تهران بزنيم، جايي که به‌نظر مي‌رسد همه چيز براي تشکيل حباب فراهم است. يعني اگر حتي نظر طرفداران بازار کارآ را به‌طور کامل بپذيريم، با چالش‌هاي اساسي مواجه مي‌شويم. اولا اينکه بازار سهام کشورمان يک‌طرفه است؛ يعني اگر با هجوم خريداران غيرعقلايي مواجه شويم، سرمايه‌گذاران حرفه‌اي هيچ امکاني براي خنثي کردن رفتار آنها ندارند. بنابراين، کاملا طبيعي است که قيمت سهام مي‌تواند تا سطوحي بسيار فراتر از ارزش ذاتي حرکت کند. شواهد تجربي اين ماجرا در بورس تهران بارها و بارها تکرار شده که قيمت سهمي در مدت کوتاهي چند برابر شده و در ادامه ريزش‌هاي سنگيني را در پي داشته است. در سوي ديگر، عمق کم بازار باعث مي‌شود با هجوم نقدينگي تازه از سوي افراد ناآشنا، سهم اخلالگران به طرز چشمگيري افزايش يابد که عملا سکاندار اصلي روند قيمت‌ها اين افراد مي‌شوند. گروهي که عمدتا با جوسازي‌هايي که انجام مي‌شود رفتار سيستماتيکي دارند. بنابراين، هر دو فرض بازار کارآ در بورس تهران زير سوال مي‌رود و بازار سهام به بستري تبديل مي‌شود که حباب‌سازي در قيمت‌ها امري بديهي خواهد بود. اما نقطه ضعف اساسي درگير شدن اهالي بازار و حتي سياست‌گذار با روزمرگي است. فارغ از آنکه چه نگاهي به بازار سهام داشته باشيم، يعني مي‌خواهيم حمايتي باشيم يا از مداخله بپرهيزيم؛ آنچه واضح است نبود يک سياست مشخص براي تصميم‌گيري است. اين امر باعث مي‌شود هيچ‌گاه به مشکلات زيرساختي و محدوديت‌هايي که بارها و بارها فرصت براي رفع آنها وجود داشت، نپردازيم. مثلا همين رونق اخير بورس بهترين زمان براي حرکت به سمت بازار کارآ بود. اولا نقدينگي تازه‌وارد ظرفيت بالايي ايجاد کرده بود تا شناوري سهام افزايش يابد (تنوع بيشتر معامله‌گران و عمق‌بخشي به بازار). ثانيا مي‌توانستيم با توسعه ابزارها بازار دوطرفه را به‌طور موثر ايجاد کنيم. ثالثا با رفع محدوديت‌هايي نظير دامنه نوسان، مانع صف‌نشيني و بي‌توجهي تازه‌واردها به تحليل شويم. در نبود انديشه نظام‌مند، تصميمات به رويدادهاي روزانه وابسته مي‌شود که از يک‌سو، عموما در بورس تهران به نظاره‌گري در دوره صعود و به اصطلاح کف و سوت اهالي بازار براي هم مي‌گذرد. در سمت ديگر، در دوره نزول چنان دستپاچگي رخ مي‌دهد که فرياد «کمک، حمايت، نگذاريم اعتماد از بين برود» همه جا از فعالان بازار تا مقامات سياسي غيرمرتبط با بازار سرمايه برمي‌خيزد. سودهايي که تبخير شد دامنه حباب‌ها در تاريخ بازار جهاني بسيار گسترده‌تر از تجربياتي است که عمدتا در بورس تهران مشاهده مي‌شود. به‌طوري‌که در جدول نيز مشاهده مي‌شود ريزش‌هاي بعضا بيش از ۹۰ درصدي در قيمت‌ها پس از تخليه حباب تجربه شده است. اگرچه هر حبابي ويژگي‌هاي خود را به همراه دارد، اما در يک بررسي کلي و تاريخي مي‌توان سه فاکتور مشترک را در اين حباب‌ها مشاهده کرد: اول نوآوري مالي، دوم احساسات و روانشناسي سرمايه‌گذاران، سوم اهرم‌هاي سفته‌بازي. حباب لاله هلندي که طي چند سال قيمت اين گل را ۶۰ برابر کرده بود، پس از پايان حباب ۹۳ درصد ارزش خود را از دست داد. ظهور نخستين بورس سهام دنيا در کنار ابزار مشتقه اختيار روي گل لاله به‌عنوان فناوري که زمينه‌ساز ايجاد اين حباب شد شناخته مي‌شود (جالب توجه آنکه در قرن ۱۷ ابزار اختيار به بازار مالي معرفي مي‌شود). حباب‌هاي سهام شرکت مي‌سي‌سي‌پي در فرانسه و سهام درياي جنوب در بريتانيا هر دو از نقطه نظر فناوري مالي به پول‌هاي اعتباري (يا پول‌هاي بي‌پشتوانه، بدون پشتوانه کالايي مثل طلا) مرتبط مي‌شوند. سهام مي‌سي‌سي‌پي که بيش از ۶۰ برابر شده بود، حتي به قيمتي کمتر از قيمت ابتدايي خود برگشت (۹۹ درصد ريزش از اوج). اين تحولات در حباب‌هاي يک قرن اخير نيز قابل مشاهده است. در دهه ۱۹۲۰ ميلادي، توسعه سريع ابزارهاي ارتباطي (تلفن) و حمل‌ونقل (خودروها) و در حباب سهام ۲۰۰۰ آمريکا موسوم به دات‌کام گسترش اينترنت، رسانه‌ها و ارتباطات از راه دور به‌عنوان آغازگر روندهاي حبابي شناخته مي‌شوند. اين تحولات فناوري عموما با هجوم سرمايه‌گذاران و اثرات روانشناسي همراه مي‌شود که تشکيل حباب را تسريع مي‌کند. در نهايت نيز اهرم‌هاي مالي که امکان خريدهاي اعتباري را فراهم مي‌آورد به باد کردن حباب‌ها مي‌انجامد. مقايسه‌هاي اين‌چنيني با بورس تهران نمي‌تواند دقيقا به يک محتواي يکسان برسد، زيرا صعودهاي بورس کشورمان عمدتا به‌صورت اسمي و ناشي از تورم عمومي اقتصاد بوده است. اما بازار سهام کشور که درحال توسعه روزافزون است بدون در نظر گرفتن اين تجربيات با شکست‌هاي جدي مواجه خواهد شد. به ويژه آنکه اقتصاد ايران گرفتار نويزهاي بسيار و بستر قواعد سرانگشتي بسيار ساده‌اي است که هر رويدادي را به مثابه يک تحول نشان دهد. کم نيستند نمونه‌هاي تغييرات مالي که به هجوم سرمايه‌ها منجر مي‌شوند نظير افزايش سرمايه از محل تجديد ارزيابي دارايي‌ها يا شرکت‌هاي متعددي که اکنون در بازار پايه معامله مي‌شوند و نسبت به دارايي‌هاي واضح خود با حباب مواجهند. يعني، شرکت سرمايه‌گذاري که دارايي‌هايي مشخص و قابل معامله در بورس دارد، اکنون در قيمت‌هايي بسيار فراتر از خود آن دارايي معامله مي‌شود درحالي‌که خريدار امکان خريد خود دارايي را نيز دارد! درس‌هايي براي بورس تهران آنچه درباره حباب‌هاي تاريخي آورده شد نتايج بررسي‌هايي است که رودني ساليوان، رئيس وقت انتشارات موسسه CFA، در مقاله‌اي در سال ۲۰۰۹ ارائه کرده بود. ساليوان پس از بررسي اين حباب‌ها به چند مساله براي جلوگيري يا کمرنگ کردن اثر حباب‌ها اشاره مي‌کند که برخي از آنها براي بورس تهران نيز مي‌تواند مفيد باشد. اولا تاکيد چندباره وي به شفافيت و گروه‌هاي نظارتي است که اين مسائل را بررسي کنند. امري که هنوز در بازار سهام کشورمان به شدت دچار مشکل است و حتي در تجربه‌اي يکي، دو ماهه در بورس تهران مي‌توان مواردي از اين دست يافت که يک سهم چند دقيقه قبل از انتشار عمومي گزارش در کدال با صف خريد همراه مي‌شود. يا مثلا يک اتفاق بارها از سوي شرکت تاييد و تکذيب مي‌شود، اما در نهايت فقط برخي که به اطلاعات دسترسي دارند از معاملات منتفع مي‌شوند. اين اتفاق به قدري تکرار شده که نه تنها قبح غيرقانوني بودن آن ريخته، بلکه براي گروهي به‌عنوان مزيت مطرح مي‌شود؛ به کرات در شبکه‌هاي اجتماعي تبليغاتي نظير «اخبار رانتي از سهام» يا «خريد گروهي سهام» ديده مي‌شود! که اولي جرم اطلاعاتي و دوم جرم دستکاري در قيمت‌ها محسوب مي‌شود. اما پايين بودن شفافيت و نظارت بر اين امر باعث مي‌شود چنين مسائلي کاملا طبيعي به نظر برسد. نکته ديگري که ساليوان پيشنهاد مي‌دهد، موظف کردن همه شرکت‌ها، حتي صندوق‌هاي سرمايه‌گذاري به ارائه صورت‌هاي مالي است. مورد بعدي ارتباط جهاني براي شناسايي نقاط ضعف و احتمالا پرريسک؛ امري که مشاهده مي‌شود تقريبا براي بورس تهران معنا و مفهوم عملي خاصي ندارد و جز امضاي برخي تفاهم‌نامه‌ها و رفت و آمدهاي صوري نتيجه خاصي نداشته است. وي همچنين تاکيد مي‌کند در دوره‌هاي هيجان اهرم‌ها نه اينکه حذف شوند، ولي محدود شوند. بر خلاف تصور عمومي که احساس مي‌شود در کمبود ابزار مشتقه بورس تهران اهرم ندارد، اما معاملات اعتباري همان نقش اهرم را بازي مي‌کنند که دو ضعف اساسي در مورد آنها وجود دارد. اولا هيچ شفافيتي در مورد آنها وجود ندارد و آمار آن هيچ‌گاه به‌طور رسمي منتشر نمي‌شود. ثانيا اهرم‌ها فقط عملکرد صعودي دارند (بازار يک‌طرفه) که به شدت خطرناک‌تر از اهرم‌ها در بازارهاي دوطرفه است؛ يعني حتي ابزاري براي خنثي کردن نسبي اثر اين اهرم‌ها به چشم نمي‌خورد. يکي از هشدارهاي جدي ساليوان به مساله «خيلي بزرگ براي شکست» (too big to fail) برمي‌گردد که مي‌گويد نبايد اجازه دهيم برخي شرکت‌ها آن‌قدر بزرگ شوند که نتوان شکست آنها را پذيرفت. پيام پنهان اين هشدار به اين مساله برمي‌گردد که نبايد در مسير اصلاحي دچار مصلحت‌انديشي شويم، زيرا در غير اين صورت مجبور به اتخاذ سياست‌هايي مي‌شويم که به‌جاي رفاه عمومي به مصالح گروهي خاص مي‌پردازد. اين موضوع به طرز محسوسي در شرکت‌هاي فعال در بورس تهران ديده مي‌شود؛ بسيار بنگاه‌هايي که به‌خاطر مساله اشتغال يا امثالهم، حتي با ضعيف‌ترين عملکرد نيز حمايت مي‌شوند. همين مساله چون دست حمايتي را همواره پشت خود دارد موجب ورود بي‌محاباي سرمايه‌گذاران به آن و ايجاد حباب قيمتي مي‌شود؛ از برخي شرکت‌هاي بازار پايه‌اي گرفته تا بعضي شرکت‌هاي بورسي زيان‌ده. ما را در کانال «آخرين خبر» دنبال کنيد