برگزیده

۹ تفاوت بورس ایران با بورس‌های دنیا

فرهيختگان

بروزرسانی 1400/05/10 - 21:40

فرهيختگان/حسين جعفري- درحالي بازار بورس تهران، معاملات ديروز را با رشد 34 هزار واحدي به پايان رساند که توانست در ارتفاع 1 ميليون و 351 هزار واحدي قرار گيرد و به‌نظر مي‌رسد درصورت ادامه‌دار بودن اين روند، بورس مي‌تواند بار ديگر در کانون توجهات قرار گيرد. از آنجا که در ادبيات اقتصادي بازار بورس يکي از مهم‌ترين بازار‌هاي مالي هر اقتصادي شناخته مي‌شود و به‌نوعي بازار بورس، آيينه تمام‌نماي اقتصاد هر کشور است، اما بازار بورس تهران درکنار تمامي جذابيت‌هاي ممکني که براي سهامداران دارد، ازنظر معيارهاي جهاني مشکلات اساسي دارد و نسبت‌به بازارهاي بورس معتبر دنيا از تفاوت‌هاي اساسي برخوردار است که اين تفاوت‌ها درنهايت باعث ناکارايي بازار بورس در رسيدن به اهداف اقتصادي خود شده و گاهي نيز باعث رويگرداني سهامداران از اين بازار مي‌شود. يکي از مهم‌ترين اين تفاوت‌ها حضور دولت به عناوين مختلف در بازار بورس تهران است که مي‌تواند اتفاقاتي نظير ريزش‌هاي سال 1399 را به ارمغان آورد. در ادامه به بررسي 9 مورد از مهم‌ترين تفاوت‌هاي بازار بورس تهران با بورس‌هاي معتبر دنيا مي‌پردازيم.

استقلال بورس از دولت

طبق ماده 5 قانون بازار اوراق بهادار، سازمان بورس موسسه عمومي غيردولتي است که داراي شخصيت حقوقي مالي و مستقلي است که درآمد آن از محل کارمزدهاي معاملاتي تامين مي‌شود. طبق اين ماده قانوني هر شخصي پس از پذيرش هرگونه از مناصب مديريتي در ارتباط با بازار سرمايه بايد استقلال حرفه‌اي را در همه تصميم‌گيري‌ها حفظ کند. اما با نگاهي به ترکيب شوراي‌عالي بورس به‌عنوان عالي‌ترين رکن تصميم‌گير در ارتباط با بازار سرمايه، وابستگي بيش از پيش بازار سرمايه به دولت مشخص خواهد شد. طبق ماده 3 قانون بازار سرمايه، شوراي‌عالي بورس از وزير اقتصاد به‌عنوان رئيس شورا، وزير صنعت، رئيس کل بانک مرکزي، رئيس سازمان بورس به‌عنوان دبير و سخنگوي شورا، روساي اتاق‌هاي بازرگاني و تعاون، نماينده کانون‌ها، سه‌ نفر خبره مالي و درنهايت نماينده بورس کالا تشکيل شده است. در ارتباط با ترکيب شوراي‌عالي بورس ذکر دو نکته الزامي است؛ يکي اشخاص حقيقي که تحت‌عنوان خبره مالي و نماينده بورس کالا به عضويت شوراي‌عالي بورس درمي‌‌آيند، با معرفي وزير و تصويب هيات وزيران به اين شورا مي‌پيوندند، بنابراين انتظار اتخاذ تصميماتي مستقل از سياست‌هاي دولت از اين‌گونه افراد را نخواهيم داشت و ديگري در ارتباط با تبصره ماده 4 همين قانون است که بيان مي‌‌دارد کليه مصوبات شوراي‌عالي بورس صرفا پس از تاييد وزير اقتصاد به عنوان رئيس شوراي‌عالي بورس لازم‌الاجراست. برهمين اساس سازمان بورس به‌عنوان مجري تصميمات شوراي‌عالي بورس برخلاف ماده 5 قانون بازار اوراق بهادار عمل کرده که استقلال بورس از دولت را مورد خطاب قرار مي‌دهد و پيرو سياست‌هاي دولت به‌ويژه وزارت اقتصاد است. اين درحالي است که بررسي بورس‌هاي دنيا نشان مي‌‌دهد دولت‌ها نه‌تنها حق دخالت در بازار سرمايه را ندارند، بلکه حتي حق نظارت بر بازار سرمايه نيز از دولت‌ها سلب شده و اين حق نظارت عموما به سازمان بورس و بانک‌هاي مرکزي داده شده است.

حضور دولت در قالب شرکت‌هاي حقوقي

يکي از مشکلات عمده بازار سهام و از دلايل غيررقابتي و کم‌عمق بودن آن نسبت سهامداران حقيقي و حقوقي و فعاليت‌هاي خريد و فروش نامتوازن است. علاوه‌بر امکان دخالت دولت از طريق شوراي‌عالي بورس بر بازار سرمايه، دولت مي‌تواند در قالب شرکت‌هاي حقوقي که عموما به بانک‌ها و صندوق‌هاي بازنشستگي تقسيم مي‌شوند، در نقش سهامداران عمده شرکت‌هاي بورسي حاضر شود و روند معاملات را تحت‌نظر و تصميمات خود درآورد، بنابراين سهامداران حقوقي به‌خاطر وزن و سهم بالايي که دارند از قدرت بازاري بيشتري نسبت به سهامداران حقيقي برخوردار هستند و درواقع يکي از موانع اصلاح ساختاري بازار سرمايه همين نسبت بالاي حقوقي به حقيقي در اکثر سهام‌هاي بازار سرمايه است که موجب ايجاد ريسک و رويگرداني سهامداران حقيقي از بازار سرمايه مي‌شود. رويگرداني سهامداران حقيقي تنها يک ‌وجه منفي از حضور گسترده سهامداران حقوقي را به‌نمايش مي‌گذارد و وجه منفي ديگر را بايد در عدم توانايي رقابت بخش خصوصي و نهاد‌هاي مستقل تامين مالي با شرکت‌هاي حقوقي جست‌وجو کرد که موجب شده اين‌گونه موسسات- که مستقل از دولت هستند- تمايلي براي ورود سرمايه‌هاي خود به بازار سرمايه را نداشته باشند. اين درحالي است که در ساير بورس‌هاي جهان با تصويب قوانيني در جهت حمايت از سهامداران خرد برآمده‌اند و درنهايت با تشکيل مجمع سهامداران خرد در برخي از اين بورس‌ها، مانع از تمرکز قدرت بازاري براي برخي سهامداران حقوقي يا حتي حقيقي داراي رانت اطلاعاتي نيز شده‌اند.

جهاني شدن بورس

به‌دليل وجود اختلاف و شکاف ميان مقدار پس‌انداز و مقدار سرمايه‌گذاري در کشور‌ها به‌ويژه در کشور‌هاي درحال توسعه که کشور ايران را نيز شامل مي‌‌شود، اين‌گونه کشور‌ها براي جبران اين اختلاف و شکاف نيازمند سرمايه‌گذاري خارجي هستند، ضرورت رفع اين نياز موجب برقراري ارتباط ميان کشور‌ها و پيوستن به دهکده جهاني از طريق بازار‌هاي سرمايه کشور‌ها شده است. از سال 1990 به بعد کشور‌ها به‌ويژه کشور‌هاي درحال توسعه سعي کرده‌اند با ارائه يک‌سري اصلاحات اساسي درکنار جهاني شدن بورس‌هاي خود و ثبات در محيط اقتصاد کلان کشورشان هم خلأ ميان پس‌انداز و سرمايه‌گذاري را جبران کند و هم به‌واسطه حضور سرمايه‌گذاران خارجي زيرساخت‌هاي بازار سرمايه و شفافيت اطلاعاتي‌شان را بهبود و ارتقا بخشند. حفظ بقا، دستيابي به يک رشد پايدار اقتصادي و رقابت در سطح بين‌اللمل ازجمله مواردي است که باعث‌شده بورس اوراق بهادار تهران خود را مهياي ورود به عرصه‌هاي جهاني کند. در اين زمينه تحقيقات بسياري براي شناسايي فرصت‌ها و تهديدهايي صورت گرفته که پس از محقق شدن چنين امري ممکن است براي بازار سرمايه پيش بيايد و نتايج آنها نشان مي‌‌دهد جهاني شدن موجب توسعه بازار بورس، تامين مالي ارزان‌تر، افزايش قدرت نقدشوندگي و کارايي و توسعه بازار سهام و توسعه دانش مالي در کشور خواهد شد و از طرفي ريسک سرمايه‌گذاري در بازار سرمايه را هم افزايش خواهد داد. اما دسترسي به چنين اتفاقي براي بورس تهران به‌سادگي نخواهد بود و نيازمند آرامش‌هاي اقتصادي و به‌ويژه آرامش‌هاي سياسي در سطح کشور است که از عوامل مهم جذب سرمايه‌گذار خارجي هستند. در اين زمينه تورم ساختاري و بالاي کشورمان، تحريم‌هاي اقتصادي، پرش‌هاي متعدد نرخ ارز و مجادلات سياسي کشورمان ازجمله محدوديت‌هايي بوده‌اند که جذابيت سرمايه‌گذاري در بازار‌هاي مالي ايران را براي سرمايه‌گذاران خارجي کاهش داده است.

حجم مبنا و دامنه نوسان

بنابر ماده 1 آيين‌نامه معاملات در شرکت بورس اوراق بهادار تهران، حجم مبنا؛ تعداد اوراق بهادار از يک نوع است که هر روز بايد مورد دادوستد قرار بگيرد تا کل درصد تغيير در آن روز، در تعيين قيمت روز بعد ملاک باشد. کليات اين ماده به‌عنوان يکي از ابزارهايي که با هدف حفظ آرامش در معاملات سهام مورد استفاده قرار گيرد در سال 1382 و در زمان تصدي حسين عبدتبريزي بر بازار سرمايه، تدوين و تصويب شد. کاربرد اصلي حجم مبنا در محاسبه قيمت پاياني نمادهاي فعال در بورس تهران است و از نوسان غيرمعمول و کاذب براي سهام‌هاي بورسي ممانعت به‌عمل مي‌‌آورد. همچنين دامنه نوسان يکي ديگر از قوانيني است که براي کنترل نوسانات شديد قيمتي و کاهش عکس‌العمل‌هاي هيجاني سهامداران به‌کار مي‌رود. در ارتباط با حجم مبنا شايد بتوان گفت تنها در بورس تهران چنين قانوني وجود دارد و قانون حجم مبنا براي سهامداران ديگر بورس‌ها واژه غريبي محسوب مي‌شود. وجود دامنه نوسان نيز در بسياري از بورس‌هاي معتبر جهان نظير آلمان، آمريکا، يونان و برزيل وجود ندارد يا در کشور‌هاي ديگر به‌صورتي اعمال مي‌شود که عموما از بورس تهران بيشتر است. اما اصلي‌ترين ويژگي‌ که بازار سرمايه در مقايسه با ديگر بازار‌ها دارد، قدرت نقدشوندگي اين بازار در مقايسه با بازار‌هاي ديگر است و همين قدرت نقدشوندگي موجب جذب افراد با پس‌انداز‌هاي کوچک به بازار سرمايه شده است. وجود قوانين محدودکننده‌اي نظير حجم مبنا و دامنه نوسان به‌کرات قدرت نقدشوندگي بازار را به‌چالش کشيده و با شکل گيري پديده صف‌نشيني موجب قفل شدن سهام‌ها مي‌شوند، از طرفي هنگامي که بازار سرمايه و عمده سهام‌هاي بازار با يک اصلاح قيمتي و ريزشي- نظير ريزشي که از مرداد سال گذشته اتفاق افتاد- مواجه مي‌شوند، وجود قانون حجم مبنا و دامنه نوسان به‌عنوان عواملي مزاحم براي اصلاح قيمتي در روند طبيعي بازار دخالت کرده و درنهايت باعث طولاني‌تر شدن اصلاح قيمتي، رکود معاملات و نااميدي سهامداران مي‌شود. به زبان ساده‌تر قانون حجم مبنا با همراهي دامنه نوسان باعث مي‌‌شود که بسياري از سهم‌ها به‌ويژه سهم‌هاي کوچک با وجود روند نزولي و فرسايشي طولاني‌مدت بازار سهام، اصلاح قيمتي خود را انجام ندهند.

تفاوت قيمت پاياني و آخرين قيمت

در بورس تهران برخلاف ساير بورس جهان، با دو نوع قيمت مواجه هستيم؛ يکي قيمت پاياني به‌عنوان قيمتي که نماد بر اساس آن بسته و در روز بعد بازگشايي مي‌‌شود و ديگري آخرين قيمت به‌عنوان قيمتي که آخرين معامله روي آن صورت گرفته است. به‌عبارت بهتر در بورس تهران ميانگين قيمت معاملات درطول يک روز به‌عنوان قيمت پاياني ثبت مي‌‌شود که با لحاظ کردن قانون حجم مبنا، بعضا قيمت پاياني سهام در بورس تهران با آخرين قيمت معامله اختلاف زيادي پيدا مي‌کند. براساس مجموع اين قوانين دوقيمتي بودن بورس تهران موجب شده سهمي که در ساعاتي از روز مورد اقبال معامله‌گران بوده درنهايت و در ساعات پاياني سقوط کرده است، در روز معاملاتي بعد اين سقوط قيمتي را به‌درستي نشان نمي‌دهد و به‌عبارت ديگر ميانگين قيمت‌هاي روزانه باعث مي‌شود قيمت پاياني در روز معاملاتي بعد واقعي نباشد. اين درحالي است که در بورس‌هاي مطرح دنيا تغييرات قيمتي به‌صورت لحظه‌اي بوده و اخبار ناگهاني درطول روز مي‌‌توانند نوسانات سنگيني را بر قيمت‌ها وارد کنند و مبنا قرار دادن قيمت‌هاي لحظه‌اي به‌جاي قيمت‌هاي ميانگين موجب شده است، روند طبيعي قيمت‌ها برهم نخورد.

تعداد سهامداران

بنا بر اطلاعاتي که توسط سازمان بورس در سال 1398 اعلام شده است تا پايان اين سال حدود 10ميليون و 800هزار کد سهامداري صادر شده است. اما همزمان با افزايش نقدينگي در کشور و ورود بخش اعظمي از سرمايه‌هاي سرگردان به بازار سرمايه و آزاد‌سازي سهام عدالت در سال 1399، سهامداران جديدي وارد بازار سرمايه شده‌اند. به نحوي که با احتساب سهامداران سهام عدالت مي‌توان اعداد سهامداران بورس تهران را حدود 50 ميليون نفر تخمين زد که با جمعيت تقريبي 84ميليوني نشان از ورود 60 درصد ايراني‌ها به بازار سرمايه دارد. اين نسبت براي بورس آمريکا حدود 63 درصد و براي بورس کانادا نيز حدود 57 درصد است و از اين نظر تفاوت چنداني بين بورس تهران و ساير بورس‌ها وجود ندارد ولي آنچه موجب تفاوت شده است در نسبت تعداد سهامداران فعال در اين بورس‌هاست. درباره بورس تهران بخش اعظم سهامداران مربوط به سهامداران سهام عدالت است که بنا بر گفته شرکت‌هاي استاني سهام عدالت اين تعداد سهامدار حدود 49 ميليون نفر است اما بسياري از اين افراد تاکنون يا از دنيا رفته‌اند يا حتي تا به‌حال اقدام به خريد و فروش سهام نکرده‌اند. علاوه‌بر اينکه تعداد زيادي به جهت اخذ سهام عدالت وارد بازار سرمايه شده‌اند، بسياري ديگر در جهت اخذ تسهيلات بانکي وارد اين بازار شده‌اند. همچنين بسياري به دليل بازدهي اوليه‌اي که درمورد سهام‌هاي عرضه اوليه وجود دارد؛ فعاليت خود را تنها منوط به خريد و فروش سهام‌هاي عرضه اوليه کرده‌اند. از طرفي نيز آخرين اطلاعات سازمان بورس نشان مي‌دهد در خرداد 1399 چيزي حدود 76هزار نفر براي ورود به بورس تهران در سامانه سجام ثبت‌نام کرده‌اند که حاکي از افت هفت‌ميليوني در مقايسه با هفت‌ميليون‌و500هزارنفري است که در دي ماه سال گذشته در سامانه سجام ثبت‌نام کرده‌اند. مجموع اين عوامل نشان‌دهنده آن است که از لحاظ تعداد سهامداران فعال بورس تهران تفاوت بسيار زيادي با ساير بورس‌هاي جهان دارد و شايد تعداد اين سهامداران فعال را در بورس تهران مي‌توان، حدود 6 ميليون نفر در نظر گرفت که بين يک تا يک‌ونيم‌ميليون نفر از اين تعداد در طول سال بيش از 20 بار اقدام به خريد و فروش سهام مي‌کنند.

ارزش بازار

از سال 1389 که ارزش دلاري بورس تهران 118ميليارد دلار بوده است تا پايان بهمن سال 1398 ارزش دلاري بورس تهران به 130ميليارد دلار رسيد که نشان‌دهنده روند منطقي افزايش و کاهش بازار سرمايه بود اما در سال 1399 همزمان با روند صعودي بورس تهران، رکورد افزايش دلاري بورس شکسته شد و در 19مرداد سال 1399 به 427 ميليارد دلار رسيد، با اين حال روند کاهش شاخص بورس طي چند ماه گذشته که موجب افت قيمتي 50 تا 70 درصدي قيمت سهام‌هاي مختلف شده است و افزايش قيمت دلار در بازار آزاد طي اين مدت باعث شده ارزش دلاري بورس تهران نيز کاهش يابد و امروزه چيزي حدود 260 ميليارد دلار باشد. اين درحالي است که ارزش دلاري بورس کشور‌هاي صنعتي نظير کشور آمريکا بيش از 16تريليون دلار، کشور کانادا دوتريليون دلار، کشور استراليا 1.4 تريليون دلار و بورس لندن 3.2 تريليون دلار است. همچنين ارزش دلاري براي کشورهاي درحال توسعه نظير کشور هند 1.2 تريليون دلار، کشور امارات 79.01 تريليون دلار و کشور کره‌جنوبي 1.7 تريليون دلار است. بنابراين بورس تهران از نظر ارزش بازار در رده بسيار پاييني قرار دارد و از اين نظر نسبت به بورس‌هاي مطرح دنيا اختلاف زيادي دارد. اين رقم ناچيز براي بورس تهران نشان‌دهنده قدرت اندک بازار سهام است و از طرف ديگر نيز نشان‌دهنده اين است که بخش خصوصي سهم بسيار بزرگي از اقتصاد کشورمان ندارد.

سود تقسيمي

در ادبيات بورسي، سود تقسيمي به نسبتي از درآمد‌هاي شرکت اطلاق مي‌شود که بين سهامداران توزيع مي‌شود. اما چگونگي تقسيم سود بين سهامداران در بورس تهران نسبت به بورس‌هاي معتبر دنيا بسيار متفاوت است، در عرف جهاني سود تقسيمي يا بسيار پايين است يا در بسياري از دوره‌هاي مالي سودي تقسيم نمي‌شود. بررسي‌ها نشان مي‌دهد در سال 1398 به‌طور ميانگين در مجامع برگزارشده شرکت‌هاي سهامي، فعالان بازار شاهد تقسيم سود 58 درصدي بودند، از اين‌رو شرکت‌هاي سهامي درمجموع طي سال 1398، معادل 149ميليون و 306 هزار ميليارد تومان سود شناسايي کرده‌اند که 86 ميليون و 507 هزار ميليارد تومان معادل 58 درصد آن را در ميان سهامداران تقسيم کرده‌اند. اين نسبت سود تقسيمي براساس استاندارد‌هاي بورس‌هاي معتبر دنيا عموما زير 50 درصد است و با بورس تهران اختلاف چشمگيري دارد. هرچند بالا بودن سود تقسيمي براي سهامداران بسيار جذاب است اما هميشه مثبت ارزيابي نمي‌شود و در بسياري از مواقع نشان‌دهنده نبود چشم‌انداز و برنامه‌هاي توسعه‌اي در شرکت است. همچنين بسياري از شرکت‌ها تمايل دارند در هنگام برگزاري مجامع عمومي ساليانه با تصويب درصد سود‌هاي تقسيمي بالا، به نوعي رضايت سهامداران خرد را جلب کنند. اما نکته‌اي که هم مديران شرکت‌هاي بورسي و هم سهامداران بايد به آن توجه کنند، اين است که ثبات در روند سود‌آوري شرکت‌ها، نيازمند افزايش توليد و بهره‌وري بالاست. موضوعي که دستيابي به آن در بسياري از مواقع با تقسيم سود پايين و استفاده از اين وجوه در جهت توسعه و رشد شرکت، صورت مي‌گيرد.

سهام شناور آزاد

سهام شناور آزاد بخشي از سهام يک شرکت است که دارندگان آن، آماده عرضه و فروش اين نوع سهام هستند و به عبارت ديگر قصد ندارند با حفظ آن قسمت از سهام، در مديريت شرکت مشارکت کنند و انتظار مي‌رود در آينده نزديک، قابل‌معامله باشد. در بورس تهران استاندارد 20 درصدي شناوري آزاد براي شرکت‌هاي بورسي تعيين شده است اما بررسي بورس‌هاي مطرح دنيا نشان مي‌دهد استاندارد بين 70 تا 90 درصدي را براي شناوري آزاد براي شرکت‌هاي بورسي تعيين کرده‌اند و اگر سهام شناور يک شرکت از 25 درصد کمتر باشد، عملا آن شرکت را از بازار بورس اخراج خواهند کرد. علاوه‌بر اين بورس تهران در تاريخ 31 فروردين 1400، آخرين شناوري شرکت‌هاي بورسي را تا پايان سال 1399 روي سامانه اطلاعات ناشران (کدال) منتشر کرد که بررسي‌ها در اين زمينه نشان مي‌دهد 117 شرکت بورسي حتي همان استاندارد 20 درصدي را نيز رعايت نکرده‌اند و اين تعداد تنها مختص به شرکت‌هاي کوچک نبوده و نام بسياري از شرکت‌هاي بزرگ و حتي شرکت‌هاي مشمول اصل 44، نظير هلدينگ پتروشيمي خليج‌فارس، تاپيکو، سيدکو، بانک پارسيان، شستا، پارسان، چادرملو، گل‌گهر، گروه مپنا، پالايشگاه تبريز، مخابرات نفت پارس و سرمايه‌گذاري صدر تامين بين آنها به چشم مي‌خورد که تمامي آمار‌هاي گفته شده نشان از فاصله عميق بورس تهران با استاندارد‌هاي جهاني است. هرچند پايين بودن درصد شناوري در هنگام ريزش و اصلاح‌هاي قيمتي عميق امنيت بيشتري را براي سهامداران به ارمغان مي‌آورند اما درحقيقت اگر شناوري سهامي افزايش يابد، آن سهم قدرت نقدينگي بيشتري خواهد داشت و يکي از دلايل پايين بودن نقدينگي بورس تهران را مي‌توان در سهام شناوري آزاد جست‌وجو کرد که منجر به شکل‌گيري بازار کم‌عمقي در مقايسه با ساير بورس‌ها شده است. از طرفي نيز عدم‌رعايت استاندارد 20درصدي شناوري آزاد توسط شرکت‌هاي بورسي را مي‌توان به عدم‌سختگيري سازمان بورس و اوراق بهادار در برخورد با قوانين دانست که موجب شده شرکت‌ها براساس قوانين بازار ابتدا درصد سهام شناور تعيين‌شده را رعايت مي‌کنند و در بورس عرضه مي‌شوند، اما مجددا سهامداران عمده اقدام به خريد بخشي از سهام شناور مي‌کنند؛ اين مساله که عموما در شرايط رکودي مورد توجه منتقدان قرار مي‌گيرد، بهانه‌اي چون حمايت از سهم به همراه دارد که به معناي عدم‌سختگيري سازمان بورس و اوراق بهادار در اين خصوص است.