سرمقاله دنیای اقتصاد/ چشم‌انداز بازارها در ۱۴۰۰

دنياي اقتصاد

بروزرسانی 1400/02/05 - 06:26

سرمقاله دنیای اقتصاد/ چشم‌انداز بازارها در ۱۴۰۰

دنياي اقتصاد/ « چشم‌انداز بازارها در ۱۴۰۰ » عنوان سرمقاله روزنامه دنياي اقتصاد به قلم دکتر حسين عبده‌تبريزي است که مي‌توانيد آن را در ادامه بخوانيد:

رشد نقدينگي است که قيمت دارايي‌هايي مثل مسکن، سهام، ارز و طلا را تعيين مي‌کند. به‌ويژه به دليل رابطه بسيار نزديک نقدينگي و قيمت ارز، در اقتصاد ما همواره قيمت ارز متغير پيشران تلقي شده و قيمت بقيه دارايي‌ها را به دنبال خود ‌کشانده است. شايد در بخشي از سال‌هاي ۹۸ و ۹۹، نقدشوندگي بالاي سهام باعث شد که شاخص به چنين متغيري تبديل شود.

در پرش قيمت دلار سال ۱۳۷۲، در سال ۱۳۷۷ و اخيرتر در سال‌هاي ۹۰ و ۹۱ و بالاخره در پرش قيمت ۲۰۰ درصدي دلار در سال ۹۷ ديديم که با وقفه يک سال يا حتي کمتر، قيمت سهام و مستغلات پرش کردند. بنابراين توجه هر تحليلگر سهام به طور جدي به رشد نقدينگي و قيمت‌ دلار است و اينکه آيا پرش‌هاي تندي که در ۹۸ و ۹۹ در قيمت همه دارايي‌ها رخ داده، بازار اين دارايي‌ها را به تعادل کشانده است يا نه؟

براي سال ۱۴۰۰، نمي‌توانيم انتظار بهره‌وري خاص در صنعت و توليد داشته باشيم؛ بهره‌وري با سرعت در اقتصاد چهره نشان نمي‌دهد و بهبود بهره‌وري طول مي‌کشد. بنابراين، نرخ رشد اقتصاد ايران در سال ۱۴۰۰، مثل بسياري از سال‌هاي اخير، به منابع و درآمد نفتي بستگي خواهد داشت.

پس رشد بخش واقعي اقتصاد ايران ريشه در نوآوري و بهره‌وري ندارد؛ اغلب محصولات مهم مانند خودرو وابستگي ارزي دارند و با تحريم‌ها هم عرضه آنها با کاهش مواجه مي‌شود و هم قيمت‌هاي آنها افزايش مي‌يابد. گسست بين بازدهي بخش واقعي اقتصاد با بخش مالي جدي است. هر ميزان هم که نقدينگي ايجاد مي‌شود، بخش عمده‌اي از آن صرف گردش در بخش مالي اقتصاد مي‌شود و بخش واقعي اقتصاد همچنان تشنه نقدينگي باقي مي‌ماند. يکي از دلايل شکل‌گيري چنين ساختاري ماليات‌پذيري بخش توليدي اقتصاد و عدم‌پرداخت ماليات براي بازده‌هاي غيرعادي در بخش مالي مبتني بر نگهداري ارز، طلا و... است. با توجه به اينکه بازده‌هاي مبتني بر دارايي‌هايي از اين دست اغلب در معرض نظام مالياتي قرار نمي‌گيرند، اشخاص هم دليلي براي حضور در بخش توليدي کشور نمي‌بينند. در نتيجه، نقدينگي بالاي کشور به هر بخشي که حرکت مي‌کند ويرانگري قيمتي را به دنبال دارد، اما در بخش توليدي گردش نمي‌کند.

منابع نهفته در املاک و مستغلات، ارز، طلا و... که به هيچ‌وجه مولد نيستند، تنها موجب سلب منابع از گردش در بخش توليدي کشور مي‌شوند. اين رفتار (به‌ويژه در زمين) موجب جذب منابع بسيار زيادي شده و محروميت بخش توليد از نقدينگي را به دنبال دارد. در سال ۱۴۰۰ هم نمي‌توانيم اوضاع را متفاوت پيش‌بيني کنيم. سياست‌گذار بسته اقداماتي را معرفي نمي‌کند که از اين مسير به مسير بهتري رهنمون شويم.

راه‌حل‌هاي مختلف براي هدايت نقدينگي به سوي توليد در ايران و کشورهاي مختلف تجربه شده است. مقوله‌هايي مانند هدايت اعتبار، اعطاي يارانه تسهيلات، جيره‌بندي اعتباري، تسهيلات تکليفي، تسهيلات طرح‌هاي زود بازده، جوايز صادراتي، تسهيلات خُرد خريد کالاهاي ايراني، اوراق گواهي اعتبار مولد (گام)... هيچ‌کدام از اينها چاره کار نبوده است، چرا که به لحاظ نظري مي‌دانيم آنچه تعيين مي‌کند منابع گردش بيشتري در يک فعاليت توليدي يا يک بخش اقتصادي داشته باشند، ريسک و بازده بخش‌هاي اقتصادي است. استفاده از سازوکار مالياتي براي تخصيص منابع مفيد است. علاوه بر راه‌کار مالياتي روش‌هاي ديگري مانند تعيين حداقل سرمايه، تخصيص وجوه در اختيار براي اجراي پروژه‌ها، انتشار اوراق بهادار براي تامين مالي توليد، اعتبار اسنادي داخلي يا اقدام اخير اوراق گام از جمله راهکارهايي است که مي‌تواند در هدايت نقدينگي به توليد مسکن موثري باشند.

در سال ۹۹، ۳۲ تا ۳۵ ميليارد دلار کالا وارد کشور شده که ۸ ميليارد دلار آن با ارز ۴۲۰۰ توماني عرضه شده است. در سال ۱۴۰۰، حتي بدون برجام هم درآمد ۵۰ ميليارد دلار صادرات فرآوردهاي نفتي محتمل است. افزايش قيمت نفت هم که اتفاق افتاده است. پيش‌بيني محتمل صادرات به طور متوسط ۵/ ۱ ميليون بشکه نفت در سال ۱۴۰۰ و افزايش قيمت آن از ۴۰ دلار در بشکه به ۶۰ دلار است (بانک‌هاي سرمايه‌گذاري دنيا پيش‌بيني مي‌کنند قيمت روي ۶۰ دلار بماند).

اين درآمد اجازه خواهد داد که اقتصاد نرخ رشد بسيار آرامي را از اين محل تجربه کند. اما اين مذاکرات برجام است که درآمدهاي دولت و درآمدهاي نفتي کشور را تعيين مي‌کند. در روزهاي اخير هم که همه خبر از گشايش داده‌اند. برجام درآمدهاي ارزي بانک مرکزي را تقويت مي‌کند و حجم ذخاير ارزي بانک مرکزي تاثير تعيين‌کننده‌اي بر قيمت ارز دارد. اما نتايج حاصل از گشايش برجام بعيد است در نيمه اول سال ۱۴۰۰ آثار خود را نشان ‌دهد.

قيمت کالاهاي اساسي
در بخش کالاهاي اساسي (commodities) هم اتفاقاتي در جريان است که مي‌تواند براي بازار سهام ايران مهم باشد. بسياري از شرکت‌هاي بزرگ بورسي ايران در اين حوزه فعاليت مي‌کنند. قيمت مس، متانول، فولاد و... بالا رفته است و اين البته سود شرکت‌هاي فعال ايراني در اين عرصه‌ها را افزايش مي‌دهد. افزايش جهاني قيمت‌ محصولات پتروشيمي بايد به قيمت سهام شرکت‌هاي بورسي کمک کند. محصولات پتروشيمي و محصولات صنايع با تمرکز چين، به دليل کرونا ضعف توليد داشته‌اند و در ۶ ماه اول سال ۱۴۰۰ شواهدي نيست که اين شکاف توليد پر شود.

معاهده پاريس جدي به نظر مي‌رسد. فشار روي توليد متانول، اولفين، گاز (وضع زمستان). بايد در ۶ ماه اول قيمت‌ سهم‌هايي را در بورس تهران بالا ببرد. طي دوران کرونا، ظرفيت‌هاي توليدي دنيا اضافه نشده است. مثلا بر ظرفيت LNGها اضافه نشده و رشد شتاباني که در توليد اين محصولات پيش‌بيني مي‌شد، رخ نداده است. بنابراين در ۶ ماه آينده وضع کالاهاي اساسي، به‌ويژه قيمت فلزات رنگي، مس، قلع و روي مناسب ارزيابي مي‌شود. قيمت بين‌المللي کالاهاي اساسي را بايد عامل مثبتي براي سودآوري شرکت‌هاي بورسي در ايران تلقي کنيم.

قيمت دلار و قيمت سهام
افزايش درآمد دلاري نبايد به قيمت پايين دلار بينجامد تا مزيت‌هاي توليد و صادرات ما صدمه نبيند. اما دولتي که کسري بودجه دارد و مي‌خواهد دلار بفروشد، اگر دلاري از طريق مذاکرات جديد نصيبش شود، حتما عرضه مي‌کند. علاقه هم ندارد که در پايان عمر دولت، نرخ دلار بسيار بالايي را تحويل دولت جديد دهد.

بنابراين، انتظارات قيمت دلار کاهشي از اين تصور نشات گرفته است. برداشت (perception) فعالان بازار افزايش قيمت دلار نيست. خلاصه در سال ۱۴۰۰، به‌رغم رشد نقدينگي، انتظارات نرخ تورم کاهشي است. اگر انتظار بازار آن باشد که در پايان سه ماه اول دلار را بين ۲۲ تا ۲۳ هزار تومان ببينيد، قيمت‌ها در بازار سهام نمي‌تواند افزايشي شود. پس در ۶ماه اول به هر حال قيمت‌هاي سهام جذابيت چنداني ندارد و بازار به‌ويژه در سه ماه اول نمي‌تواند خيلي مثبت شود.

البته اگر توافق برجامي مناسبي حاصل شود، اين وضع خود گرايش و شوري مثبت ايجاد مي‌کند و ممکن است عده زيادي را به سمت بازار سهام بکشاند. انتظار اجراي سريع‌تر پروژه‌ها و انتظار افزايش کارآيي ناشي از انتقال فناوري محرکه‌هاي مثبتي براي بازار است. اما چنين تغيير ديدگاهي در بازار در ۶ ماه اول سال انتظار نمي‌رود. نگاه منفي به بازار در ماه‌هاي آغازين سال ۱۴۰۰ قوي است. وقوع اتفاق بسيار مثبت کمتر محتمل است.

قيمت ريال
غير از قيمت ارز، قيمت نفت و تحريم‌ها، اينکه بانک مرکزي با نرخ‌ سپرده‌ها چه مي‌خواهد بکند، بسيار اهميت دارد. البته، اکنون نرخ‌هاي واقعي سپرده بانکي هنوز منفي است. اما نرخ‌هاي واقعي بهره در ايران (غير از آن چند سال توفاني تا سال ۱۳۹۶) هميشه منفي بوده است. نرخ‌هاي واقعي بهره محدود به ايران هم نيست؛ در سطح جهان هم کم‌وبيش وضع بر همين منوال است.

بانک مرکزي با نرخ سود بانکي چه کار خواهد کرد؟ از ديد اقتصاد ملي، شايد نرخ‌هاي ۱۷ و ۱۸ درصد پايدارتر هم باشد، اما بانک مرکزي نگران نرخ تورم است. اگر نرخ پايين بيايد، به نفع بانک‌هاست که دوباره با ناترازي بيشتر ترازنامه خود مواجه هستند. بازار سرمايه طرفدار نرخ بهره پايين‌تر است که زودتر به تعادل برسد. اما آيا بانک مرکزي‌اي که در آن براي اولين‌بار طي سال‌هاي طولاني آثاري از اعمال سياست پولي مي‌بينيم، تغييري در نرخ سود خواهد داد؟

بانک مرکزي کريدور نرخ سودي اعلام کرده که در سال‌هاي ۹۸ و ۹۹ نتوانسته در آن کريدور نرخ‌ها را نگه دارد. بنابراين، در سال ۱۴۰۰ تلاش خواهد کرد که به نرخ تورم هدف ۲۲ درصد نزديک شود. پيش‌بيني محتمل‌تر آن است که بانک مرکزي که از نرخ بالاي رشد نقدينگي و ارقام بالاي کسري بودجه در سال ۱۴۰۰ باخبر است، احتمالا در سال ۱۴۰۰ به نرخ بهره دست نزند. فعالان بازارها بايد نرخ سود بانکي را در سال ۱۴۰۰ حول‌وحوش همين نرخ‌هاي جاري فرض کنند.

قيمت‌ها و شاخص بورس
با توجه به آنچه در مورد قيمت دلار، تحريم و قيمت ريال گفته شد، سوال بعدي مي‌تواند آن باشد که قيمت‌ها و شاخص در بورس در سال ۱۴۰۰ چه وضعي دارد؟

بازار دارايي‌ها (asset markets) در سال‌هاي ۱۳۹۸ و ۱۳۹۹ شاهد رشدهاي قابل‌ملاحظه‌اي در قيمت‌ها بوده است. قيمت‌هاي سهام، مسکن، خودرو و طلا (که حالا کاهشي شده) به دنبال پرش قيمت ارز، رشدهاي چشمگيري داشته‌اند. فرض غالب آن است که قيمت همه دارايي‌ها به دليل انتظارات تورمي و اعتقاد به معجزه افزايش دائمي قيمت‌ها از طرف عوام در بازار سرمايه طي سال‌هاي ۹۸ و ۹۹ از نرخ رشد نقدينگي فاصله گرفته است. اينکه بازگشت به ميانگين رخ داده باشد، سوال عمده‌اي است که بسيار پرسيده مي‌شود.

تورم مجدد قيمت دارايي‌ها در سال ۱۴۰۰ بعيد به نظر مي‌رسد. هم‌اکنون در مورد قيمت ملک، به‌رغم سطح توليد نازل آن، شاهد افزايش نيستيم. به دليل فراتر از هدف رفتن (overshoot) قيمت ملک و به‌رغم عرضه کم، بازار کشش ندارد؛ حجم معاملات به‌شدت کم شده است، چرا که تقاضاي سفته‌بازانه (غيرمصرفي) هم کاهش يافته است بنابراين نقدينگي جديد سال ۱۴۰۰ روي اين دارايي‌ تمرکز نخواهد يافت، بلکه overshoot قيمت‌ها را تعديل خواهد کرد. البته توجه به چسبندگي قيمت‌ها در اين بخش مهم است، يعني تعديل قيمت صورت نمي‌گيرد. مالکان کاهش قيمت نخواهند داد، بلکه تورم سال ۱۴۰۰ و شايد ۱۴۰۱ لازم است تا قيمت‌ها تعديل شود و بخش از رکود خارج شود.

بازار سهام چطور؟ آيا تعديل لازم صورت گرفته است؟ آيا overshootاي که به‌دليل انتظارات و حضور ميليون‌ها نفر معامله‌گر اتفاق افتاد، اصلاح ‌شده است؟ مي‌توانيم انتظار داشته باشيم که به ميانگين‌هاي تاريخي برگشته باشيم؟ ظاهرا بعد از افت يک ميليون واحدي، بايد بگوييم بازار هر چقدر هم که تند رفته باشد، اکنون ‌بايد به ميانگين تاريخي خود برگشته باشد، هر چند که تعديل به دليل محدوديت دامنه نوسان بطئي صورت گرفت. به علاوه، در بخشي از بازار، به‌ويژه در زيربخش سهام شرکت‌هاي کوچک فرابورس، شاهد رفتاري شبيه به بازار املاک هستيم و شايد قيمت بعضي از سهام هنوز هم خوب نباشد. در اين زيربخش، به دليل دامنه نوسان، در بعضي سهام شاهد رفتاري مشابه بازار املاک هستيم. منظورم مساله چسبندگي قيمت‌ها در بازار مسکن و تابع قيمت‌هاست. در بازار اين سهام نيز برخي بازارگردانان با پرنکردن حجم مبنا، تلاش مي‌کنند اصلاح قيمت به سرعت رخ ندهد و اميدوارند که تورم و پيشرفت پروژه‌ها قيمت‌ها را پر کند؛ يعني قيمت‌هاي overshoot شده را پر کند.

تعادل ديرهنگام بازار
ممکن است اين پرسش مطرح شود که چرا وقتي قيمت انبوهي از سهام مناسب است، قيمت‌هاي بازار پايداري نشان نمي‌دهند. علت اصلي حضور ميليون‌ها معامله‌گر ناآگاه در بازار است. با حضور انبوهي از معامله‌گران در بازار سرمايه، به دليل اتفاقاتي که در سال‌هاي ۱۳۹۸ و ۱۳۹۹ رخ داده، بازار همه سهام را با يک چوب مي‌راند. بنابراين چون معامله‌گران ناآگاه بين بخش‌هاي مختلف بازار (cross-section) تفاوت دلاري و غيردلاري نمي‌گذارند، قيمت سهام متعادل شده بازار، يعني قيمت آن سهامي که از تورم داخلي و قيمت بالاتر کالاهاي اساسي در دنيا منتفع مي‌شوند، هم از افزايش بي‌بهره مي‌مانند. از اين‌رو، بازار سهام و موقعيت شاخص را دلپذير نمي‌يابيم.

مشکل سرمايه‌گذاران ناآگاه که مستقيم در بازار معامله مي‌کنند، جدي است. اين سرمايه‌گذاران که قيمت‌ها را با آن سرعت در اواخر سال ۹۸ و اوايل سال ۹۹ بالا بردند و نهادهاي مالي آگاه بازار هم متاسفانه جلودار آنها نشده و خود همرنگ جماعت شدند، حالا هم که قيمت‌ها عمدتا متناسب شده است، نمي‌گذارند بازار در متوسط قيمت‌هاي تاريخي خود تثبيت شود و تعادل جديدي برقرار شود.

يادمان نرفته است که از ابتداي سال ۱۳۹۹ تا پايان آن، بازار ۱۴۰ درصد رشد قيمت داشته است، هر چند چنين بازده‌اي نصيب ديرآمدگان به بازار نشد و متاسفانه امروز آنها از بازار رانده شده‌اند. اما نرخ ۱۴۰ درصد به هر حال بازده بالايي است. بورس ۱۴۰ درصد در سال ۱۳۹۹ بازده مي‌دهد، اما بخش اعظم مردمي که مستقيم در بازار وارد شده‌اند، شاکي هستند و خود را مالباخته تلقي مي‌کنند. چرا اين‌گونه شد؟ چون معامله‌گران فراوان در بورس داشتيم. بورس که نبايد چند ميليون معامله‌گر داشته باشد که خود سهام معامله کنند. بورس بايد چندين ميليون سرمايه‌گذار داشته باشد و نه معامله‌گر. بعيد است در بورس نيويورک هم به اين اندازه معامله‌گر داشته باشيم. مشکل چند ميليون معامله‌گر آن است که ۹۰ درصد آنها ناآگاهانه معامله مي‌کنند و اصطلاحا معامله‌گر آگاه (smart trader) نيستند. در نتيجه، مشکلاتي پيش مي‌آيد که در سال ۹۹ بار ديگر شاهد آن بوديم.

رفتار سرمايه‌گذاران آگاه
در چنين شرايطي در سال‌هاي ۱۳۹۸ و ۱۳۹۹، سرمايه‌گذاران آگاه چه کردند و حال چه بايد بکنند. در شرايط سال ۱۳۹۹، سرمايه‌گذاران آگاه به پناهگاه‌هاي امن فرار کردند. بيشتر حرفه‌اي‌ها به نقدينه يا شبه‌نقدها (معادل نقدها) پناه بردند. اگر قبل از ريزش بازار به اين کار اقدام کرده باشند، طبعا انتفاع بزرگي هم داشته‌اند. امروز هم به نظر مي‌رسد که اوراق بدهي که با نياز دولت هم همخوان است، دوباره به بديل سرمايه‌گذاري (alternative) در بازار دارايي‌ها تبديل شده باشد.

رمزارزها (crypto-currency) هم به دليل وضعيت نامشخص قانوني و هم به دليل پيچيدگي محصول و ريسک بسيار بالا، براي عامه سهامداران سرمايه‌گذاري بديل نيست. دارايي پيچيده‌اي است و احتمالا چون در آن بازار مثل بازار فاکس ‌بايد با دنيا رقابت کرد، معدودي از آن بازار با موفقيت بيرون خواهند آمد. يک علت که مي‌شنويم عده قابل‌ملاحظه‌اي از سهامداران گذشته، به‌رغم ريسک بالا و غيررسمي‌بودن معاملات، وارد بازار رمزارزها شده‌اند، شايد عادت به کسب سود بالا از جنس سود سال‌هاي ۹۸ و ۹۹ باشد. تعداد کساني که به معجزه کسب سودهاي مداوم بسيار بالا معتاد شده‌اند، نبايد کم باشد. آنان با سودهاي بالاي کسب‌شده در بازار سهام امروز پهنه ريسک (exposure) بالاي معاملات رمزارز را پذيرا شده‌اند. موضوعي که ريشه‌هاي آن را فقط در چارچوب اقتصاد رفتاري مي‌توان تحليل کرد و توضيح داد.

پس، دوباره سپرده و اين‌بار شکل ديگري از آن يعني اوراق بدهي براي عمده سرمايه‌گذاران به بديل سرمايه‌گذاري بازار تبديل شده است.

در سال ۱۴۰۰، چون کشش‌پذيري قيمتي عرضه اغلب کالاها بسيار پايين و در مواردي نزديک به صفر است، با افزايش قيمت کالاها، عرضه آنها افزايش نخواهد يافت و اين فرآيند به نوبه خود موجب تغيير ماهيت کالاهاي بادوام به کالاهاي سرمايه‌اي مي‌شود. آيا کالاهاي با دوام جديدي وجود دارد که مثل اتومبيل نقدينگي را جذب کند؛ به نظر نمي‌رسد. اتومبيل و ساير کالاهاي بادوام هم در سال‌هاي ۱۳۹۸ و ۱۳۹۹ افزايش قيمت جدي داشته‌اند و امکان جذب منابع جديد با هدف سرمايه‌گذاري ندارند.

طبعا سرمايه‌گذار بلندمدت بازار سهام، وقتي بازار را برگشته به ميانگين‌هاي تاريخ مي‌داند و قيمت عمده سهام را منطقي مي‌داند، جلوي هر نوع تمايل به فروش خود را مهار مي‌کند و روي سهمي که مطمئن است به قيمت مناسب رسيده، خريدار مي‌شود. وقتي اوضاع تثبيت شد، چنين سرمايه‌گذاري سبد اوراق بهادار خود را دوباره متعادل مي‌کند.

نقش مديريت بازار
در اين شرايط، مديريت بازار چه رفتاري بايد داشته باشد؟ سازمان بورس و اوراق بهادار به مثابه مدير بازار چه بايد بکند؟ مي‌توان صدها عنوان موضوعي را برشمرد که اقدام مدير بازار را مي‌طلبد. البته بايد اولويت‌بندي کرد و از مهم‌ترين‌ها شروع کرد؛ بايد تدبير کرد. از هر گوشه بازار مي‌شود ايراد گرفت و در هر گوشه‌‌اي مي‌شود اصلاحات انجام داد. مثلا به ممنوعيت‌ها و محدوديت‌هاي معاملات الگوريتمي، مي‌شود اشاره کرد و فضاي بازتري براي اين معاملات درخواست کرد؛ به پايين‌بودن ميزان سهام شناور مي‌شود اشاره کرد؛ و از مشکلات بازارگرداني مي‌توان صحبت کرد.

همچنين بي‌شک، محدوديت‌هاي دامنه نوسان مشکل‌ساز بوده است؛ کنترل دستکاري‌ قيمت‌ها در بازار بايد با شدت بيشتري انجام شود؛ براي به اصطلاح جلوگيري از ريزش بازار در بسياري موارد مداخله‌ها بي‌معني بوده است؛ بعضي محصولات بورسي داراي کيفيت نيست؛ نوع نگاه و کنترل مقام ناظر نيز جاي بحث فراوان دارد؛ رعايت اصول شرکت‌داري يا اصول حاکميت شرکتي در بازار سرمايه مي‌تواند موضوع نقد باشد؛ از نقش دولت در بازار بايد کاسته شود؛ و دانش عمومي در بازار پايين است و بازار به سطح دانش بالاتري نيازمند است. همه اين نکات و ده‌ها نکته هم‌عرض آنها مي‌تواند مورد اشاره قرار گيرد. اما بايد تدبير کنيم و بتوانيم به مدير بازار بگوييم که از اين انبوه مشکلات، اولويت‌ها کدام است و روي چه نکاتي بايد تمرکز کرد و با آنها شروع کرد.

اولويت‌هاي اصلاح بازار
اولويت اول بسط سرمايه‌گذاري غيرمستقيم است. در چنين شرايطي، مدير بازار بايد به طور گسترده‌اي مديريت غيرمستقيم را براي سازماندهي انبوه سرمايه‌گذاران عام و ناآگاه در بازار توصيه و الزامات آن را فراهم کند.

اگر موسسات مديريت دارايي کافي داشته باشيم و مديران صندوق‌ها و سبدها با دانش عمل کنند، نه اينکه خود به دنبال عامه مردم راه بيفتند، در آن صورت سرمايه‌گذاري غيرمستقيم مردم با کارآيي صورت مي‌گيرد و مشکلات کمتر مي‌شود. افزايش قابل‌ملاحظه تعداد و حجم فعاليت صندوق‌هاي سرمايه‌گذاري و سبدگردان‌ها براي اجتناب از درگيري مستقيم مردم عادي در بازار سهام ضرورت اول بازار است.

اولويت دوم، اصلاح دامنه نوسان است. فارغ از نقش دامنه نوسان در گذشته، در شرايط بازار سرمايه گسترش‌يافته امروز، اعمال دامنه نوسان کمتر لازم است؛ اين محدوديت باعث مشکلات زيادي شده است و بايد به‌تدريج حذف شود. کار را با شرکت‌هايي که درصد سهام شناور بيشتر دارند‌ و شرکت‌هاي متعبر هستند، بايد شروع کرد و به‌تدريج کل محدوديت‌ها را حذف کرد. مثلا طي دو سال ۱۴۰۰ و ۱۴۰۱ بايد پاي حذف کامل محدوديت‌هاي دامنه نوسان برويم. البته اين‌کار بايد به‌تدريج انجام شود و با توجه به نتايجي که مي‌گيريم پيش‌برويم. همين نکته را در مورد حجم مبنا نمي‌توان گفت. برعکس، حجم مبنا شايد در مواردي ‌بايد تقويت هم بشود. اگر ابزاري در اختيار داريم که نواخت سفته‌بازي را کم کند، بايد از آن استادانه استفاده کنيم.

اما ظاهرا اولويت فوري بازار کمک به آن دسته سهامداران تازه‌وارد به بازار است که زيان کرده و زندگي آنان با مشکل روبه‌رو شده‌ است. روشن است که چنين حمايت‌هايي نبايد فله‌اي و عمومي باشد. طبعا مي‌توان در سقف معيني به آنان کمک کرد. مثلا‌ آن دسته از سهامداران که گردش سالانه معاملات‌شان زير ۱۰۰ ميليون تومان بوده، مي‌توانند مشمول اين حمايت‌ها باشند. هر نهاد مالي در هر صنعت هم مي‌تواند راه‌هاي حمايت خود را پيدا کند. مثلا نهادهاي مالي مجموعه تامين اجتماعي مي‌توانند در سقف معيني (مثلا ۳۰ ميليون تومان) براي سهام مرتبط با شرکت‌هاي خود اوراق تبعي منتشر کرده و در اختيار سهامداران تازه‌وارد زيان‌ديده قرار دهند. اگر هم آن سهامداران به نقدينگي نياز داشته باشند، بانک رفاه در آن مجموعه مي‌تواند به پشتوانه اين اوراق تبعي، به آن افراد وام بدهد. بانک‌ها براي سهام شرکت‌هاي مربوط به خود مي‌توانند اختيار تبديل به سپرده بانکي منتشر کنند و دوباره روي اين اختيار به سهامدار نيازمند وام بدهند.

صرف وجوه صندوق مربوط به خود بازار (نه صندوق عمومي) براي حمايت از اين گروه سهامدار ضعيف (که اتفاقي سهامدار شده‌اند) مشکل اخلاقي ندارد. در مورد سهامداران ديگر، طبعا مسووليتي متوجه مقامات بازار نيست؛ ديگر سهامداران هم مي‌توانند براي بهبود بازار صبر کنند و هم با توجه به معاملات قبلي خود، امکان تحمل زيان دارند. صدور همين اوراق تبعي براي سهامي که طبق نظر ناشر ارزشمند هستند، هجوم به بازار براي عرضه را آرام خواهد کرد. تشويق شرکت‌ها (به کمک نهادهاي مالي) به انتشار اوراق تبعي (اختيارهاي فروش) براي موفقيت افزايش سرمايه‌ها و حمايت از بازار در شرايط ريزش عمده آن ضروري به‌نظر مي‌رسد.

مسووليت نهادهاي مالي
اگر مردم دوباره به بازار اعتماد ‌کنند، نهادهاي مالي بايد طرف اعتماد آنان باشند‌ و نگذارند که بازار از مسير خود و ارقام و روند تاريخي خود منحرف شود. منافع بلندمدت نهادهاي مالي حمايت از سرمايه‌گذاران خرد است که به اميد سودي در حد تورم به بازار سرمايه آمده‌اند.

خيزش ۱۳۹۸ و ۱۳۹۹ در بازار سرمايه به هر دليل که اتفاق افتاد، حتي اگر آن دلايل ناشي از ضعف سياست‌گذاري‌ها، تحريم‌ها و سوءمديريت‌ها در اقتصاد ايران بود، به شکوه بازار سرمايه انجاميد و نهادهاي مالي موظف بودند استقبال گسترده مردم را پاس دارند و آن حضور پررنگ را پايدار کنند. به‌رغم مشکلات مختلفي که لايه‌هاي سياست‌گذاري براي بازار سرمايه آفريدند، نهادهاي مالي بازار نمي‌توانند خود را کنار بکشند‌ و به عدم‌ايفاي نقش موثر خود در کنترل بازار اعتراف نکنند. آنها هم دچار احساسات و وسوسه‌هاي بازار سرمايه شدند؛ آنها نيز همرنگ جماعت شدند‌ و به‌جاي اينکه در جهت حفظ منافع بلندمدت خود، از پايداري بازار حمايت کنند، در بي‌نظمي‌هاي آن نقش بازي کردند.

براي نهادهاي مالي فعال در بازار سرمايه، حفظ بازار غير از تامين سود بلندمدت؛ اهميت فکري، اخلاقي‌ و ملي هم دارد. اگر به آزادي مي‌انديشيم، يعني به بازار رقابتي، به تجارت آزاد‌ و به مالکيت خصوصي باور داريم، ناچاريم به بازار سرمايه رقابتي و سالم بينديشيم. آنچه در بخشي از سال‌هاي ۹۸ و ۹۹ بر بازار سرمايه گذشت، نشاني از بازار رقابتي نبود؛ نشانه‌اي از اهمال بود؛ نشانه‌اي از اعتقاد سرسختانه نهادهاي مالي به حمايت از سهامداران ناآگاه و بخش واقعي اقتصاد ايران نبود.

نهادهاي مالي ايران ‌بايد براساس استعدادهاي بازار سرمايه، جوياي اعتبار براي خود باشند؛ بايد خود را نگهبان معيارهاي فرهنگ کارآيي در بازار سرمايه بدانند. اتفاقاتي که در آن ماه‌هاي در عين حال پرشور در بازار سرمايه رخ داد، بايد بار عذاب وجداني را بر دوش مديران نهادهاي مالي گذاشته باشد. در تاريخ تحول بازارهاي سرمايه، همواره منزلت را براي نهادهاي مالي قائل شده‌اند. مديران نهادهاي مالي ‌بايد انگيزه‌هاي پايداري در درون خود براي مسووليت‌هايي بيابند که در قبال بازار و سرمايه‌گذاران عادي دارند. مديران اين نهادها بايد دريافت‌هاي مشخصي از تعهد ملي و روشنفکرانه خود در قبال بازار سرمايه، بازار رقابتي در مفهوم عام و آزادي داشته باشند.

بايد روشن باشد که منويات آنان چگونه در نفس رسالتي که در قبال بازار دارند رسوخ کرده و آن را شکل مي‌دهد. نفس احساس تعهد خود بدل به نوعي نقطه اتکا مي‌شود که از آن نقطه بتوانند بهتر رابطه بازار سرمايه، بازار رقابت و آزادي را درک کنند. آرمان‌ها در موارد بسيار با هم در تعارض‌اند: آرمان کسب درآمد نهاد مالي نبايد ناسازگار با هدف آنها براي توسعه کشور و تلاش توده مردم براي مقابله با تورم باشد. انتخاب هر تصميم درست طبعا با خسران کوتاه‌مدتي همراه است‌ اما آيا به‌راستي نمي‌توانستيم بخشي از خسران کوتاه‌مدت نهادهاي مالي در ماه‌هاي هيجاني نيمه دوم ۹۸ و نيمه اول ۹۹ را با سود معتدل‌تر بلندمدت سال‌هاي بعد (که درهم نشکستن زندگي و منافع سهامداران ناآگاه را بي‌هيچ نقص اخلاقي دربرداشت) تاخت بزنيم.

مديران نهادهاي مالي برخلاف عامه مردم بايد از آرامش آدم‌هاي بزرگ بهره برده باشند تا تعارض ارزش‌ها را به‌گونه‌اي حل کنند که وقوع نتايج تراژيک گريزپذير شود. آنان بايد از امکانات نهفته در نهادهاي مالي در شرکت‌هاي خود باخبر باشند؛ استعدادها و ظرفيت‌هاي خود را براي آرامش‌بخشيدن و تثبيت بازار بشناسند و از شوروشرهاي بازار و سهامداران خردش بيم نداشته باشند و با آنها وسوسه نشوند‌ و خود را ملزم کنند که از حصار خرد اقتصادي و واقعيات بخش واقعي اقتصاد در بازار آشفته خارج نمي‌شوند.

نهادهاي مالي براي پايداري و آرامش بازارها ‌بايد اولويت قائل شوند‌ زيرا بدون حداقلي از نظم بازار، انتخاب درستي در کار نخواهد بود. سود را ‌بايد به نفع بلندمدت بازار تا حدي قرباني کرد؛ همه خيرهاي بزرگ در کنار هم جمع نمي‌شوند. مديران اين نهادها محکوم به انتخاب هستند و هر انتخابي طبعا ممکن است زيان‌هايي داشته باشد. زيان‌کردن عامه مردم بيش از همه خبر از نزديک‌بودن زيان خود نهادهاي مالي مي‌دهد. سود مردم و سود نهادهاي مالي پيوندي شريف با هم دارند. زندگي اخلاقي نهادهاي مالي در بازار سرمايه نبايد متعارض با منافع بازيگران کوچک در اين بازار باشد. دوام بازار به ملازمات اخلاقي آن وابسته است؛ اين ملازمات جوهره راستين نگرش درست به بازار سرمايه است. زندگي بازار در زيستن درست آن شکل مي‌گيرد.

مديران نهادهاي مالي چاره‌اي ندارند که معضلات بازار را با روي‌خوش تحمل کنند، هر‌چند ممکن است آن مشکلات آنقدر دشوار شده باشند که ضمن تحمل، ديگر حفظ روي خوش محال باشد. نهادهاي مالي در هنگامه وحشتي گسترده در بازارهاي مالي، بايد نقشي به قاعده آرامش‌بخش در بازار ايفا کنند.